对利空信息更敏感

  价格发现功能是股指期货市场最基本的经济功能之一。沪深300指数期货推出后，其价格发现能力一直是市场讨论的热点。有的观点认为目前主力机构还不能参与沪深300指数期货，因此期货对现货指数价格的影响十分有限；但也有人发现沪深300指数期货经常领先现货指数行情两分钟的现象，认为期指价格发现能力初显；还有人认为股指期货的推出导致了现货市场的暴跌。沪深300指数期货的价格发现能力究竟如何，在解答这个问题之前，首先需要明确价格发现的定义、价格发现能力的衡量标准以及不同市场价格发现能力差异的原因。

  金融微观结构理论认为，价格发现过程是指在一个市场中，新信息随机产生，投资人观察到信息后，通过交易行为将信息反映到资产的价格上的过程。如果价格发现过程及时有效，其表现的结果便是Fama 所描述的有效市场：价格快速并且充分的反映信息。在两个或者多个相关市场中，如果其中一个市场的价格反映信息的速度经常领先其他市场，我们可称此市场的价格发现功能优于其他市场。

  股指期货市场作为比现货市场更高一级的市场形态，其高杠杆、高流动性、低交易成本以及做空便利等特点使得股指期货能更快地反映市场信息的瞬时变化，极大地提高了信息的时效性和传递速度。因此，在成熟的股指期货市场中，股指期货价格就是市场信息的充分反映，是对现货价格未来走势的预测，更具有前瞻性。

  不同市场的价格发现能力可以通过两个方面来衡量：不同市场对新信息的不同反应速度；新信息融入不同市场价格中的比率。因此，我们从沪深300股指期货和现货的信息反应速度，新信息融入股指期货和现货市场的比例这两个角度对沪深300股指期货的价格发现功能进行考察。然后，研究还比较了不同期限的股指期货合约的价格发现能力，并考察了沪深300指数期货在市场下跌过程中是否表现出更强的价格发现能力等问题。

  研究选取了沪深300指数期货和现货2010年5月24日到2010年6月4日一分钟的高频数据作为研究样本，样本区间跨度为10个交易日。选择5月24日开始研究是由于沪深300指数期货五月合约（IF1005）于5月21日结算，IF1006从5月24日开始成为主力合约，而之前由于我国股指期货刚刚推出，IF1005运行还不稳定。由于股指期货和现货交易开盘和收盘时间不同，以及交易不活跃导致高频数据中的某些时刻没有发生交易，因此我们对研究样本进行了数据的同步处理。

  研究首先比较了沪深300指数期货市场和现货市场对新信息的反应速度。研究采用结构自回归模型对IF1006和HS300指数的一分钟高频数据收盘价的对数差分进行了建模，并进行了脉冲响应函数分析和方差分析。结果显示，IF1006和HS300的相互影响主要表现为IF1006对HS300的影响，IF1006反应的信息在HS300的价格上要滞后3分钟才基本反映出来。

  在信息反应速度比较之后，进一步考察了新信息融入不同市场的比例。结果显示，沪深300指数期货主力合约的价格发现能力已经达到甚至超过了成熟市场股指期货的价格发现水平。其原因可能在于沪深300指数现货价格发现能力相对成熟市场较差。目前我国现货市场和成熟市场相比，交易成本较高、流动性较差，且缺乏有效的卖空手段，利空信息仍然无法通过在现货市场卖空来有效反映，这些因素导致沪深300指数期货推出后，即成为信息揭示和价格发现的主要渠道。

  关于交易成本和卖空便利性对股指期货价格发现功能的影响，下面将进一步验证。数据显示，不同期限的股指期货合约交易活跃度不一样。微观结构的差异将导致这些合约价格发现能力的不同。不同期限合约的价格发现能力的差异，可以通过合约的交易量差异进行解释，不同合约的价格发现能力的强弱顺序与该合约的成交量大小的顺序是一致的。交易活跃的股指期货合约价格发行能力强，一方面，由于成交量大的股指期货合约参与交易者较多，更多的新信息通过交易而融入价格；另一方面，由于交易活跃的股指期货合约流动性好，交易产生的冲击成本低，拥有私有信息的知情交易者往往更愿意选择低交易成本的市场进行交易，以便获取更多的利润。

  由于我国现货市场仍然存在卖空限制，股指期货卖空的便利性也导致了股指期货的价格发现能力要优于现货市场，尤其是对利空信息的发现能力。研究检验了股指期货主力合约IF1006在上涨和下跌阶段的价格发现能力，使用Garbade-Silber模型对IF1006在样本期前五个交易日和后五个交易日分别进行建模，结果显示：在前五个交易日，IF1006全周累计上涨2.29%，IF1006在两个市场中价格发现的作用占83.98%；而在后五个交易日，IF1006全周累计下跌3.64%，IF1006在两个市场中价格发现中的作用达到92.12%。这表明，在市场下跌阶段，股指期货在价格发现过程中发挥的作用要大于市场上涨阶段，这也验证了股指期货的卖空便利性是其价格发现能力优于现货市场的重要原因。目前，我国现货市场还存在诸多卖空限制，虽然融券交易已经先于股指期货推出，但开展融券业务的券商可提供的融券品种和数量都十分有限、融券交易成本也很高，而且存在报升规则对卖空价格的限制，这导致投资者在获得利空信息后，难以通过现货市场卖空获利。因此，股指期货市场便成利空信息传递的主要渠道。

  （国信证券 张龙斌 编辑 梁伟 ）