受交易所规定制约，美国住房金融体系中的两大巨头“房利美”和“房地美”黯然退市。对于两房“股东”来说，如果没有政府的援助，股东价值早已归零。但“两房”依然是美国房地产市场的“龙头”。“两房”清偿到期债券的能力还是存在的。因此不必过分夸大“两房”债券的风险。

  ⊙陈超

  “两房”因撞上交易所制度铁板而退市

  据统计，美国44%以上的住房抵押贷款是由“两房”直接持有，75%以上的新增房屋抵押支持证券（MBS）是由“两房”发行的。“两房”在美国住房金融体系中具有举足轻重的地位。2008年美国次贷危机后，“两房”曝出大量坏账，业绩急剧恶化。2008年9月6日，联邦住房金融局被迫接管“两房”。美国财政部为“两房”提供的注资金额上限先后从1000亿美元提高至2000亿美元和2012年前根据季度损失提高不封顶的注资。截至“两房”退市前，“两房”共获得政府1450亿美元支持。

  但美国房地产市场的持续低迷使“两房”表现仍然差强人意。2007年，“两房”股价年均约每股60美元左右。2008年9月被政府接管之时，股价跌落1美元左右，沦为“仙股”。截至6月16日，房利美和房地美的普通股股价一直徘徊在纽交所要求的最低平均收盘价1美元附近。从6月16日前的30个交易日看，房利美股票收盘价一直低于1美元的要求，房地美也在1美元附近波动。 

  根据纽约证券交易所规定，股价长期低迷的“两房”需要退市或采取措施保证其股价达到要求。联邦住房金融局认为，除退市外的其他措施并不能令“两房”避免持续的股价低迷和股东的投资损失。因此，果断做出要求“两房”退市的决定。当天，“两房”股价暴跌40%左右。

  “两房”退市后的三种可能出路

  2008年9月美国政府全面接管“两房”后，“两房”几近完全国有化。因此，“两房”未来走向更多取决于美国政府、国会以及相关利益方对住房金融市场改革的相互博弈。2009年9月，美国政府尽职调查办公室（United States Government Accountability Office）提交国会的报告（编号为GAO-09-782）中分析认为，“两房”的可能走向包括:

  1、完全国有化，甚至转变为联邦政府的下设机构。“两房”的主要业务是发放高等级住房贷款并发行相关抵押支持证券（MBS），但不参与MBS产品的投资，尤其是应降低持资产的利率风险。目前的部分职能，特别是针对特殊群体(如低收入群体等)发放住房抵押贷款的职能可转移至联邦住房管理局。但这一模式下，“两房”资产负债状况与政府预算直接挂钩。一旦其经营亏损严重，政府被迫动用财政手段为其“买单”。这就意味着全体纳税人为住房抵押贷款市场提供补贴。鉴于美国居高不下的巨额联邦赤字，推行该模式困难重重。

  2、维持现有的GSE架构，但政府参股，并对其经营进行监督与管理。这一模式最大限度地保持危机前“两房”的经营模式，改革幅度较小，有利于维护住房抵押贷款市场的稳定性。但为了降低经营风险，政府应对其经营进行监督与管理，例如限制“两房”的MBS投资规模，对管理层薪酬实行上限管理，改革所有权结构，引入债务人治理等等。但这一模式的最大缺陷是难以规避“两房”的道德风险行为，可能导致其重蹈覆辙。

  3、彻底进行私有化改造。一旦“两房”恢复了持续经营能力，政府完全退出日常经营管理，并取消对“两房”债券的隐性担保，要求其进行市场化融资，运用市场机制监督、逐步提升经营稳健性。此外，为有效分散其经营风险，可成立政府或私营部门控股的保险机构，对“两房”债券提供类似信贷违约掉期（CDS）的担保。这一模式下，政府可降低对住房抵押贷款市场的财政补贴。但不利之处是提高了住户获得抵押贷款的难度，例如利率水平可能显著提高50至100个基点，固定利率抵押贷款获得难度加大等等，不利于住房抵押贷款市场的复苏。

  此外，也有人提出可采取美国公用事业企业的管理模式，即私营部门经营、政府严格监管的模式。“两房”可以盈利为目标，政府不提供担保，但对其服务费率进行限定等。

  目前来看，鉴于“两房”财务状况严峻，政府仍需依赖其稳定住房信贷市场，任何改革“两房”的计划或更广泛的住房金融体系改革为时尚早。我们预计，美国住房金融体系改革进程将持续数年，而“两房”未来走向仍有不确定性。

  “两房”退市对股市和债市有多大影响

  6月16日，“两房”退市消息公布后，其股价迅速下挫，跌幅一度超过50%，最后跌幅近40%。原因有两点：其一是退市后“两房”股票流动性大幅下降。尽管退市后，其股票在场外柜台交易市场（OTCBB）继续通过电子报价系统进行交易，但由于投资者数量少，通常是报价高、成交价低，买卖差价较大，交易成本高。因此，部分投资者抛售离场。其二是强化了投资者对“两房”未来经营前景的悲观预期。由于冲销次贷危机中的巨额坏账，“两房”至今未能摆脱亏损，同时“两房”需偿还政府提供的1450亿美元贷款。对于两房“股东”来说，如果没有政府援助，股东价值实际早已归零。因此，在美国房地产市场前景仍不明朗的情况下，投资者用脚投票是理性的选择。但此轮“两房”股价的下跌与2007年高达60多美元跌至2008年9月的1美元的过程相比较，其股价波动带给投资者的损失有限。

  “两房”退市对债券市场的影响更为有限。事实上， 2008年9月，政府接管“两房”时，其债券波动不大，原因在于其债券本身隐含着政府信用。因此，如果美国政府财政状况逐步稳定，具有长期偿债能力，“两房”债券的违约风险就微乎其微。长期看，如果“两房”走向完全国有化的道路或保持GSE架构，其信用等级近乎于美国国债。如果“两房”走向彻底私有化的道路，其债券则会面临更高的信用风险而，其收益率会上升，价格会下降。但考虑美国住房抵押贷款市场的低迷态势以及外国投资者对美国国家信用的担忧等，短期内美国政府不太可能取消对“两房”债券的担保。因此，即使“两房”私有化，美国政府对存量债券的担保也会继续，不会造成债券投资者资产大幅缩水。从另一个角度看，“两房”依是美国房地产市场的“龙头”，今年第1季度，两房与联邦住房金融局共同担保了美国近96.5%的新屋按揭贷款，几乎完全垄断住房信贷市场。起码近几年内，“两房”清偿到期债券的能力还是存在的。

  对我国而言，“两房”债券的波动亦受关注。据不完全估计，我国外汇储备持有3000-4000亿美元“两房”债券。但正如美国联邦住房金融局代理局长德马科在国会的作证所言，“两房”对于美国金融系统运行至关重要，除中国等海外投资者外，6万多亿美元规模的“两房”债也是美国主要银行机构的核心资产，如果任由其价格暴跌，那么美国的银行机构也都会面临破产危险，这是包括美国政府在内都不愿看到的状况。因此，我们不应过分夸大“两房”债券的风险。

  （作者系工银瑞信基金有限公司首席经济学家）