⊙牛勇

  与普通指数基金相比，ETF可挂牌交易的特点大大方便了投资者。但对于ETF的流动性问题，不少投资者可能存有些许误解与担心，认为ETF份额不过是一篮子股票的组合，又与股票同样在二级市场挂牌交易，于是认为ETF在流动性约束、交易价格决定机制上与股票相同，进而投资者可能会担心：ETF是否和股票一样，当交易量偏大且流动性不足时，交易冲击成本会过大，出现“价高买不到、价低跑不掉”的情况呢？

  其实，如果了解ETF背后的机制，那么这些误解与担心则显得不再重要。

  从表面上看，ETF的价格决定机制似乎与股票相同，即市场供给与需求决定ETF成交价格，即买卖力量越悬殊，成交价格的波动也越大。但事实上，ETF的价格决定机制与股票有着本质的差异。由于ETF特有的一、二级市场连通与套利机制，决定了ETF成交价格不会长久偏离IOPV（即ETF份额对应股票篮子的盘间加权价格），而是在IOPV附近均衡地波动。我们发现一个特有的现象，若市场中ETF成交价格偏离IOPV超过一定程度（如20个Bp）时，市场上就会有一部分套利投资者进场，作为对手方利用一级市场的申赎机制结合二级市场的买卖，获得相对无风险套利收益，最终将成交价格再拉回非常接近至IOPV。在国外，充当套利者角色的一般是做市商。因此，ETF价格的本质是对应股票篮子的价格，而外在供需力量只会在围绕股票篮子价格的合理较小区间内影响ETF价格。也就是说，ETF作为指数基金，跟踪标的指数决定了股票篮子的配置与价格。所以即使二级市场上有大额的买卖，投资者亦不必担心ETF成交价格会偏离很多。

  与之对应的是，ETF的流动性约束与股票也有本质的不同。相对于股票的外生、有限的供给，ETF份额的供给是内生、基本不受限的。打个比方，“股票是粮仓的米，多少要看上一年的收成，而ETF是连着水库的蓄水池，打开闸门就能随时放水”。股票的IPO规模确定，后续即便有增发，也受制于上市公司经营需要和融资限制，供给缺乏弹性，其有限的存量便成为其流动性约束。也就是说，当股票的交易量相对存量较大时，会显著冲击其市场的交易价格。而ETF依赖其特有的一、二级市场“连通”机制，在套利空间足够大时，一级市场创设的ETF份额可被“搬运工”套利者源源不断投入到二级市场，直至套利空间消失。面对指数庞大的覆盖市值，成份股几乎“无限量供应”，于是，ETF流动性约束的前提便不存在了。综上所述，ETF流动性受自身净值规模的影响远没有市场想象的那么严重，其流动性更多是受标的指数成份股流动性的影响。

  鉴于ETF流动性的特点，ETF标的指数成份股的流动性或许是ETF流动性的最终根源，指数成份股良好的流动性有助于提升ETF潜在的流动性。从上证180ETF实际运作中较为活跃的成交量与盘面观察，当二级市场出现数亿规模的集中交易量时，在一、二级市场的相互作用下，180ETF的成交价格偏离IOPV的幅度依然非常小，回复也较快。

  （作者系华安基金公司上证180ETF基金经理）