中行转债上市搅动市场

  基金应变能力再受考验

  发行规模达到400亿元的中行转债，正在成为基金投资的一个新课题，对于如此规模巨大、且分红率较高的转债究竟该如何估值，已成为最近一周基金之间的热议话题。

  而对上述问题的讨论，则远远不止中行转债这一个品种。业内人士称，包括工行在内的众多大型蓝筹公司转债发行计划，或将成为当下牛皮市中的一个投资热点。

  ⊙本报记者 周宏

  破发

  对于持有400亿元中行转债的投资者来说，6月18日的记忆除了意外还是意外。当日，中行转债上市之后，短短时间上冲100.79元后，即一路下跌，终盘报收于99.9元，首日交易后除17%当日成功抛售的投资者，其余悉数被套。

  而此前，机构对此完全没有准备，直至中行转债上市前一天，多数研究机构都认为，中行转债的合理定价会在超过面值（100元）相当幅度。

  安信证券此前发表的中行转债上市定价分析报告就认为，对于中行转债的内在价值，只在相对悲观的假设下，即当正股价格在3.40-3.50元左右时，转债理论价格在面值100元附近，但在相对中性的假设下，转债理论价格低于100元是比较困难的，而在当时中国银行3.55元的正股价格下，转债的中性价格大约在105元左右。

  安信证券认为，从内在价值来看，中行转债跌破面值的可能性存在，但这种可能性更多的将发生在市场发生悲观预期的背景下。比如股票市场持续下跌，投资者预期变得较为悲观，那么跌破面值的可能性还是存在的，这就如同2008年新钢转债上市时的情形。

  而回头检视各家机构的报告来看，与安信持类似观点堪为主流。

  而对于参与中行转债申购的投资者而言，中行转债破发更多的是被看成了“天方夜谭”。仅从1.89%的网上申购中签率就可以看出，机构们超过50倍的超额申购比例，充分说明了，超大盘的中行转债吸引了太多资金关注。由此也形成了大量分散的中行转债的持有结构。公告显示，中行转债在上市前投资者结构持有相当分散，没有一个投资者群体持有占比超过20%，证券公司持有近2成，基金持有也近两成。另外，保险公司、财务公司、信托公司、年金机构等持有相当比例。

  这样的结构被有些分析认为是，“交易型机构居多”，参与打新申购套利者不乏其人，可能导致过度博弈局面。但在不少看好的投资者心目中，这恰恰是看好的依据。

  “如果申购中行转债的大多数人是抱着打新的态度，那么从博弈的角度出发，中行转债跌破面值的可能性并不是很大，对于一些融资申购转债投资者来说，102元左右可以视为上市价格的底线。”

  可事后证明，恰恰是“打新资金制造了这次恐慌”。

  一位熟悉交易型机构的机构投资总监称，有不少资产管理计划和信托计划要求上市首日必须抛出，因此，在市场接盘不足的情况下，直接造成中行转债上市首日单边下跌的情况。

  反转

  但破发之后，各路资金和机构却蜂拥而来。

  本报记者获知，就在上市破发当天收盘后，上海一家大型证券研究所，迅速召开机构电话会议，强力推荐中行转债的投资机会。其会上传出的主要观点旋即获得业内相当的认可，引发大型资金买入中行转债。中行转债随之出现行情反转。

  据悉该大型券商的观点主要是：一是面值以下买入转债风险较低。历史上19只转债曾跌破面值，但17只转债价格最低点集中发生在2001-2005年熊市中，2只转债发生在08年底市场最悲观时候，均为市场底部区域。

  二是17只转债价格最低点对应纯债到期收益率平均为3.2%。以17只转债最低点对应纯债到期收益率平均值3.2%测算，中行转债极限最低价格为92.73元~ 97.13元，综合判断，中行转债跌破95元的可能性很小。

  另外，该券商预期，基本面支持中行转债在2年内触发赎回条款。目前中国银行股价为3.59元，对应09年11倍市盈率。2007-2009年，中行派息比例在43%-52%之 上，按此计算，中行转债收益率达到14%。

  中投证券的分析也认为，从中行转债公布的网下申购配债情况来看，虽然交易型机构占比较大，但中行转债发行之初的套利资金可能大部分已经离场，从而为中行转债价格保持稳定和进一步上升创造条件。即使债券持有人转股后，每年的高派息率也对配置型机构具有一定吸引力。更何况银行业整体资质较好，估值偏低也使得未来具有上涨潜力。

  在类似报告的买入声的督促下，从6月21日到6月23日，中行转债连续大涨，日涨幅分别达到0.88%、0.32%和0.97%（在债券中这是相当可观的比例），三日内成交额冲高到50亿元。机构从单纯卖出，转向持续卖入，整个品种气氛完全扭转。

  至周五，在小幅回调后，中行转债报收于101.88，已初步脱离了破发的担心。从单边下跌到翻身上涨，中行转债只用了一个周末的时间。

  条款

  尽管似乎是打新资金的进出变化导致了市场表现和投资者情绪在最近6个交易日出现了大拐弯，但在另一些机构的心目中，对于中行转债的价值“误读”才是关键。“市场压根没发现，中行转债和其他转债有巨大的不同，而这个条款并不表现在转债的表面条款中。”

  “是这个条款的认识，导致了包括保险等机构在上周持续买入的，而申购资金只不过是一个短期因素而已。对我们的投资没有影响。”一个债券投资人士表示。

  魔鬼在细节中，而中行转债的细节在中国银行的分红中。

  一些机构认为，根据中行转债的表面条款看，和其他转债没有什么不同。转债的投资价值有两块组成，一块是债券收益，另一块是股票收益，考虑到目前中国银行的股价低于中行转债的转股价，转股的股票收益暂时无法实现，因此，似乎反映一个债券的投资价值是合理的，这也是中行定位面值附近的原因。

  但是，和中行转债的不同是，其正股的分红率特别高，6月刚实施的2009年分红方案为每股分红0.14元，按照其实际的3元5至3元6的价格而言，达到4%以上。

  而根据中行转债的相关规定，其转股价格必须根据分红数额相应调整，比如最近一次的分红，就把中行的转股价从4.02元下调到了3.88元每股。对于中行转债来说，尽管股票分红它没有享受到，但是每次同样比例的转股价下调，却可使得其每100元面值的可多转近1股股票。

  根据中行的条款，票面利率：第一年为0.5%、第二年为0.8%、第三年1.1%、第四年1.4%、第五年1.7%、第六年2.0%。这样的其6年的每百元面值现金流分别是：0.5元，0.8元，1.1元，1.4元，1.7元和6元。回推折现的债券收益率为1.868%，和市场其他转债并无不同。但若算上，每年分红下调转股价的收益，若按当期转股价估算，则实际每年的价值上升接近5%，远超同期的其他转债。

  “这个是巨大的差异。”一位债券分析人士称。“国外的转债都不会根据分红调整转股价，而国内以往也几乎没有高分红的公司发行可转债，这块条款也不重视，但从中行开始，包括未来的工行等大型蓝筹公司的转债，他的估价方法和其他转债有区别。中国转债的估值方法会出现变化，对于债券投资者，甚至股票基金的投资者来说，这是个可能蕴涵重大变化的事件。”

  不过，也有债券基金认为，中行转债的价值或因为分红条款而提升，但是其分红的稳定性更值得关注，而这方面上市公司并没有明确说法，因此，“这个分红条款的估值是相当复杂的，并不是那么容易。”

  “整个市场正在复杂化，每个新产品都是变化，风险和机会就此产生。”一个基金经理曾经如此感叹全流通后的A股市场，现在看来，他同样适用于急速发展的整个中国资本市场。