⊙长盛基金 冯雨生

  最近30年来，被动投资由于其风险分散、费用低廉和资金利用高效而在全球广为流行，越来越多的投资者选择将核心资产配置到被动投资产品中。由于被动投资收益主要取决于标的指数的表现，如何选择标的指数就变得非常重要。而理想的指数在编制过程中，需要权衡好以下几组矛盾。

  第一组矛盾是市场代表性和流动性。从市场代表性上讲，指数的样本股数量越多，代表性越好。例如一个包括了全部1800多只Ａ股的股票指数，更容易代表整个Ａ股市场。但是随着样本股的增加，流动性会减弱。因为样本股的增加使一些交易不活跃的小市值股票包括进来，增加了股票买卖时的冲击成本，指数整体的流动性就减弱了。反之，如果指数过于强调流动性，只选择流动性好的股票，股票数目不够多，就很难具有很好的市场代表性。沪深300指数在这个问题上做了很好的权衡。它的选股标准非常强调规模大和流动性好，用300只股票覆盖了目前沪深市场约70%的市值，个股日成交额平均超过２亿元，兼顾了市场代表性和流动性两个方面。

  第二组矛盾是可投资性和样本股调整的抗冲击性。一只股票的可投资性取决于股票的基本面和交易特征。可投资性好的股票容易成为多个指数的样本股。如果该股票的流通股大部分由被动投资者持有，样本股调整的卖出冲击成本可能会很大。另一方面，如果某股票由于可投资性好而被新选为著名指数的成份股，这种调整的买入冲击成本也可能会很大。无论哪种冲击成本，都会减少被动投资的收益。相反，如果样本选择时为了减少成份股调整的冲击效应，加进去很多冷门的股票，就可能降低指数的可投资性。沪深300样本空间在可投资性上的考虑是，避免明显异常波动和财务不佳的股票。目前指数成份股的利润总额占到Ａ股总利润约90%，总市值只占70％，相对价值突出。同时交易活跃，又是主流期货的标的指数，有望进一步活跃。这种可投资性从机构投资者持仓中能侧面体现出来。在样本股调整的抗冲击性上，沪深300指数选择了自由流通股本加权的方式，避免了流通比率小的个股被指数赋予很大的权重，也就减少了未来成份股调整的冲击效应。

  第三组矛盾是样本调整的及时性和稳定性。上市公司的自由流通量可能随着时间变化而频繁变化，指数为了及时反映这种变化，可能需要对样本频繁调整。然而调整越频繁，指数成份的稳定性就越差，指数跟踪的成本就越高，降低了被动投资的收益。反之，指数编制得越稳定，就越难以及时反映市场的变化，违背了被动投资的初衷。在及时性和稳定性的权衡上，沪深300采用了自由流通量分级靠档的处理方法，相当于选择了一个缓存区，在缓存区内不做调整，以保证指数的稳定性；在缓存区外立即调整，以保证指数的及时性。

  第四组矛盾是客观透明性和选择弹性。目前沪深300指数制定了一整套关于样本空间，选样方法，指数计算，修正调整，定期审查的规则，并对这些规则进行了充分的信息披露和广泛发布，保证了指数的客观透明性。同时，成立了指数专家委员会，由相关领域专业人士组成，赋予编制决策的弹性，以保证指数的科学性和权威性。

  通过考察沪深300指数的编制过程，不难发现该指数在上述几组矛盾中有着很好的考量和权衡，是被动投资当之无愧的理想之选。