⊙九鼎德盛 肖玉航

  A股市场经过半年的调整，即将进入下半年时间周期。尽管历史上有“五穷、六绝、七翻身”的运行轨迹，但从A股市场目前的价、量、时、空与基本面的变化来看，其进入长期熊市的运行概率较大。

  从目前A股的基本面来看，我们认为三方面已经显示其难有大的持续性行情，其调整的动力仍然强烈。

  首先，从市场主流行业来看，其经营业绩正在从景气高峰回落的情况非常明显。比如银行、地产、有色等行业都走过了一个完整的上升周期并正在或已在向下行周期转变。去年年底，市场普遍预期今年上市公司的业绩增幅会在25％以上，但随着市场的迭创新低与整个经济环境的变化，这种乐观的预期正逐渐让位于悲观的预期。研究认为，中国经济的高速增长时代已经正式结束，在未来的长时期中，中国经济将进入中速甚至低速增长期。国内机构都大幅下调了今年上市公司的盈利预测，从原来的25％下调到15％。目前轨迹信号如果出现继续真实体现，那么A股目前及动态PE将水涨船高，风险加大。

  其次，高PE发行带来的泡沫化回归不可避免。去年六月IPO重启以来所形成的天量大小非又都到了逐步解禁的时期；新股发行的大规模提速和各类企业高价发行所带来的市场失血正在逐渐明显，而中国股市所特有的“圈钱”功能也正在达到登峰造极的程度。从2006年6月至2008年9月的28个月时间里，A股共计新发的股票也只不过269只，而此次由2009年6月18日至今年6月18日282只新股的发行仅用了12个月的时间。从其发行模式来与定价来看，高PE泡沫化特征明显。对比国际市场来看，美国NASDK创业板在6000点时，其平均PE不过是60倍左右，目前维持在18倍PE水平，而我国创业板直接发行就高达50-100倍PE，可以说经历了大跃进及拔苗助长的时间周期后，其个股基本面回归的市场化修正不可避免。

  最后，从外围基本面因素来看，不确定性风险较大。美国依靠其自身的特殊市场机制暂时化解了金融危机，虽然承担了法律风险与道德风险，但却避免了更大的经济风险。欧洲的机制却正好相反，在美国能使用的手段在欧洲都难以行得通，欧元区本身在制度设计上的重大缺陷远非一朝一夕所能弥补。索罗斯在6月15日已经放言，欧元区在明年将爆发更严重的经济衰退；惠誉国际等评级机构认为欧元区的经济衰退正在由可能变成现实。由于欧元占全球外汇储备的比重已经由最初的18％上升到了2009年的27.8％，而中国又是欧元的最大持有国，其数量占到了中国外汇储备的30％左右，因此无论是欧元的暴跌还是欧元区的解体，都将给中国经济在出口、贸易等方面带来重大影响。

  从市场层面来看，由于A股深层次矛盾的不断加深，市场参与者越来越少，也可能表明市场信心受到打击后的一种内在调整动力增强。近期沪市成交量从800多亿、700多亿、600多亿一路萎缩，至上周四、周五的极致——521亿、527亿。这可是2008年12月1820点时的地量，也是去年8月份3478点以来的地量。研究认为不能简单的量缩低部的出现判断，从市场层面的因素来看，矛盾点主要集中在：高PE发行、巨额融资与分红回报差等估值风险、内幕交易等。从机构仓位来看，目前基金特别是股票型基金80%左右的仓位，说明其能够动用的资金有限。从市场层面来看，A股在深层次矛盾加深的影响下，其进入中长期熊市的可能较大。日本股市自38957点下跌至7700点后，近10年极乎没有再上20000点上方，目前仍在10000点下方运行，其市场平均PE在16倍左右，说明市场泡沫化回归的程度。因此从市场层面来看，对于可能出现熊市的周期与时间拉长，投资者需作好谨慎应对的策略，保持耐心与观望、在合适时机进行小仓位逢低的运作或是应对之策。