目前，机构投资者在中国证券市场上举足轻重，其行为对市场的稳定有重要影响。考察机构投资者的行为是否促进了中国证券市场的稳定，探讨影响和制约机构投资者发挥稳定市场作用的因素，有重大理论价值和现实意义。

  本文以行为金融学和数量经济学为基础，采用规范分析和实证研究相结合的研究方法，从机构投资者的投资行为出发，检验中国机构投资者是否存在羊群行为和正反馈交易，并深入分析机构投资者行为对市场稳定性的影响。

  研究发现，国内基金的羊群行为仍要远大于国外1990年代的水平，表明基金的非理性投资行为仍然存在。正反馈方面的检验结果也显示出，基金正反馈交易一直存在，且远高于国外。基金在市场上的影响力较大，其羊群行为和正反馈交易会产生较多噪音，对投资者的心态形成一定影响，进而放大股票的波动。

  本文原题为《中国机构投资者与市场稳定性研究》。本成果荣获中国证券业协会2009年度基金公司类科研成果一等。这里选载其结论与对策部分。

  ⊙陈露、周健、谢琳、张贻军

  机构投资者的崛起是全球金融体系近30年来最重大的变化之一，目前机构投资者已经成为世界主要资本市场的主流投资力量，对全球的资源配置、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大而深远的影响。

  1998年4月，中国第一支规范的封闭式基金成立并上市，这标志着中国真正意义上的机构投资者开始建立。进入2000年，随着开放式基金的发行成立和社保基金、保险资金的入市，中国机构投资者的发展进入了迅猛壮大的阶段，机构投资者在中国证券市场上扮演着越来越重要的角色，机构投资者的行为也在对市场产生越来越大的影响，而其中最突出、最显著的影响就是对证券市场稳定性的影响。

  本论文以行为金融学等经济学理论为基础，采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，通过对我国机构投资者的羊群行为、反馈交易效应以及信息影响机构投资行为等问题的考察分析，以深入研究机构投资者对证券市场稳定性的影响及其制约因素。

  主要研究结论

  本文研究了机构投资者对中国证券市场稳定性的影响，实证分析机构投资者的持股偏好、羊群行为和正反馈交易行为，及其对市场的稳定性的影响。同时，本文还从国际比较的视角分析了制约中国机构投资者发挥市场稳定性作用的因素。

  第一，投资者的交易行为是影响市场稳定性的重要因素。在对基金交易行为的定量检验中，我们发现，国内基金的羊群行为仍要远大于国外九十年代的水平，表明基金的非理性投资行为仍然存在。正反馈方面的检验结果也显示出，基金正反馈交易一直存在，且远高于国外。基金在市场上的影响力较大，其羊群行为和正反馈交易会产生较多噪音，对投资者的心态形成一定影响，进而放大股票的波动。不过值得关注的是，基金的羊群行为正在逐步下降，正反馈交易也趋于平稳，这表明基金的投资行为越来越理性化，对市场稳定性的影响也在朝正面且积极的方向逐步变化。

  第二，对不同基金和不同股票中基金的交易行为进行细化研究后，我们发现：

  （1）基金在不同行情阶段的羊群行为有明显的差异。在市场上涨时，基金的买方羊群明显高于卖方羊群，而在下跌阶段，卖方羊群又高于买方羊群，这种规律可能会加剧市场的波动，但是在市场缺乏做空和对冲机制的现实情况下，这种现象是难以有效解决的。

  （2）封闭式基金的羊群行为和正反馈交易均高于开放式基金。出现这种现象的原因可能与运作方式的差异有关，包括赎回机制上的不同。由于封基的赎回和分红压力要远小于开基，基金作为代理人，其交易方式也会出现一些变化。

  （3）积极配置型羊群行为和正反馈交易也高于股票型基金。由于积极配置型基金的股票仓位比较灵活，为了追求超额收益，管理者往往会采用较为激进的配置策略，这点从基金的股票仓位变化也可以明显看出。

  （4）基金在小盘股上的羊群行为高于大盘股，在大盘股上的正反馈交易高于小盘股。小盘股的信息披露不够充分，股价对信息的敏感度高，投资者往往难以获得及时有效的信息，从而容易产生羊群行为。大盘股信息披露充分，其涨跌更多受市场涨跌影响，基金在大盘股上的投资策略与小盘股有明显差异，趋势投资的效果更好，所以投资者较多采用正反馈交易。

  第三，我们使用GARCH模型对基金交易行为与市场稳定性的关系进行定量检验。在对比各类股票收益方差的大小后，发现基金重仓对方差具有一定程度的抑制，但是从总体情况来看，无基金的股票方差更加稳定，受市场涨跌的影响更小，所以基金持仓轻重并不能明显降低市场波动。

  此外，宏观经济变量对市场波动有明显影响，CPI、GDP和M2都是比较显著的解释因子，宏观经济变量对收益方差的解释力随着基金持股比例的降低而下降，从侧面反映出基金在投资选股过程中能充分考虑到宏观经济环境的影响，投资决策相对更加理性化。

  在检验剔除掉宏观经济影响后的市场波动与基金羊群和正反馈交易的关系时，我们发现羊群对市场波动没有显著的解释力，而MT对有基金的股票具有较为显著的正向作用，这意味着正反馈交易会显著加剧股票波动。

  第四，机构投资者对市场稳定性的影响涉及的条件因素比较广。在实证研究之后，本文对国内外机构投资者发展现状及发展背景进行比较研究，找出影响中国机构投资者发挥“市场稳定器”功效的制约因素。相对海外主要证券市场的机构投资者，从机构投资者自身来看，我国的机构投资者规模还较小，机构投资者的结构不够合理，保险资金和养老基金在机构投资者中的占比明显偏小，机构投资者的多元化发展尚有很大空间。

  从机构投资者的生存环境来看：首先，我国证券市场的容量偏小，辐射性不够，优质上市公司的数量和总规模偏小；其次，证券市场内部结构失衡，股票市场和债券市场发展极不均衡，金融衍生品市场缺失；再者，金融品种不丰富，可转债、公司债、ETF等产品数量还很少，而房地产投资基金、股指期权和期货、股票期权和期货、ETF期权等均没有推出，因而使得机构投资者难以形成差异化投资和构建多样化的投资组合，其管理风险的能力也被大大地削弱。最后是基金评价系统存在评价短期化和评价指标不全面等问题，对基金业绩的考核不够科学，误导了机构投资者的行为。

  政策建议

  （一）遵循机构投资者的内在发展规律，坚定发展机构投资者

  自证券投资基金诞生以来，国内关于机构投资者对市场稳定性的争议就没有停止过，尤其是2007年以来，股市大起大落，更是引发了新一轮的关于机构投资者是否加剧了股市波动的争论。与海外成熟市场比较，中国机构投资者稳定市场的积极作用因种种因素而被一定程度地抑制。

  我们认为，不能由此而怀疑“大力发展机构投资者”这一战略，而是应该更为坚定地发展机构投资者，并将其作为资本市场发展的一个重要部分。在发展过程中，应摒弃浓重的行政色彩，遵循机构投资者的内在发展规律，以市场需求为导向，把发展重点放在优化机构投资者赖以生存的市场基础性制度建设和完善市场化的公平竞争的生态环境上面。

  （二）大力拓展证券市场的空间容量和产业渗透力

  证券市场的规模和渗透力决定着机构投资者管理资产的最终规模。中国证券市场的空间容量小加之相对封闭影响了市场的辐射面及扩散能力，使得中国证券市场对产业的渗透、对资源的配置和对全球经济及金融市场的影响力不强，就不具有强大的吸纳能力和释放效应，难以充分发挥机构投资者稳定市场和引导市场的作用。因此，应尽快稳妥地扩展证券市场的规模容量，吸引各行业的优质公司上市以提高中国证券市场的产业渗透力。应推动更多代表中国经济的大企业上市，吸引境外上市的中国企业和红筹公司回归，开辟境外企业到国内市场上市，扩大市场规模。

  （三）优化机构投资者赖以生存的市场基础性制度系统

  （1）完善证券市场结构，均衡发展股票市场和债券市场

  如果股票市场、债券市场、金融衍生品市场的发展严重失衡甚至缺失，机构投资者管理的资金在各个子市场之间将无法顺畅地转换，不能最优化资产组合，将减低资金的流动性和投资效率，也会影响市场的稳定。因此，应加快债券市场的发展，建立统一的市场化的债券市场，并在发展国债、公司债和可转债的同时，积极推动其他固定收益类和结构化金融产品的创新。

  （2）发展多层次市场和多样化的投资产品，引入风险管理的金融衍生工具

  除了继续鼓励和支持沪深主板市场发展之外，还要继续推进中小企业板和创业板的建设。完善中小企业板和创业板的各项制度，建立适合中小企业和创业企业特点的快捷融资机制，不断丰富上市公司行业分布，增强市场的深度和广度。同时，应鼓励产品创新，发展多样化的投资品种，除了继续发展股票、ETF、基金、国债、公司债和可转债之外，还需要推出房地产投资基金和其他资产证券化品种，尤其迫切需要的是金融期货和期权。股指期货期权等风险对冲工具即可以开拓更广阔的投资空间，也提供了做空机制，使得机构投资者在遇到系统性风险时，不必通过大量抛售证券来规避风险，从而可以发挥“市场稳定器”的功能。

  （3）加强信息披露管理，提高上市公司质量，完善退市制度

  上市公司的质量是机构投资者决定其会否长期持有的首要因素。保证上市公司的质量需要从两方面着手，一是加强信息披露制度及监管；二是完善退市制度。具体而言，首先要完善上市公司内部信息披露监控制度，保证公司董事会、独立董事真正发挥其作用；其次要保证中介机构的独立性，充分发挥鉴证功能，确保信息披露准确公允。优胜劣汰是市场的基本规律，要真正启用退市制度，实现劣质公司的退出机制。

  （四）完善市场化的公平竞争的生态环境

  （1）完善适合机构投资者发展的法规体系与市场监管

  首先，要逐步削减我国机构投资者参与公司治理的法律障碍，完善相关法律制度；其次，建立促进机构投资者完善其内部治理的相关法律制度，尤其要规范资产管理人的投资行为，减少逆向选择的可能性；最后，完善与机构投资者相关的信息披露制度，增加机构投资者行为的透明度。

  对机构投资者的监管逐步向审慎监管转变，一方面应减少行政干预，建议放松针对基金公司的限制性市场准入制度；另一方面，对不同的机构投资者，监管重点应不同。对投资基金的监管主要在于信息披露和自我监管；对社保基金的监管主要在于保护养老金持有人的利益；对保险基金的监管还包括对投资范围和投资组合的限制以控制其破产风险。另外，要加强对各类机构投资者中的资产管理人的监管。

  （2）加强行业自律，培育理性的股权文化

  由于机构投资者的委托代理性质，使得机构投资者存在一定的道德风险和逆向选择，这使得我国的机构投资者自身出现了一定的问题。所以，一方面应加强机构投资者行业协会的建设，在专业技能和职业道德规范等方面发挥行业自律的作用，另一方面要完善机构投资者的内控制度，树立机构投资者的良好信誉和社会责任感，自觉建立理性投资的股权文化。

  （3）建立科学长效的基金评价体系

  摒弃目前普遍使用的短期化的基金评价体系，建立科学长效的基金评价系统。对机构投资者业绩的评价应注重考察较长的周期，除了当年的业绩外，应考虑3年、5年甚至更长时间的回报，对于成立不到一年的基金不应进行评价。在考核评价中，还需要最大限度地考核基金经理在不同市场状态下的择时择股能力。并且，应采用多指标的综合评价体系，根据基金的类型以及参照标准不同区别评价，从而建立客观、公正、科学的基金评价体系。

  （五）完善机构投资者结构，培育多元化的机构投资者队伍

  培育多元化机构投资者队伍主要包括以下几方面：一是继续扩大保险资金、企业年金和社保基金投资资本市场的资产比例和规模，鼓励和引导以养老金和保险资金为代表的长期投资者进入资本市场；二是继续大量发展证券投资基金，鼓励基金公司进行产品创新，努力促进证券投资基金类型和投资风格的多样化；三是稳步扩大QFII的规模，加大对QFII信息披露方面的管理；四是要允许不同性质的机构投资者进入市场，特别重视民营资金的作用，要研究对私募基金的立法，使私募基金完全阳光化。同时，应保证在市场规则前，各种类型的机构投资者一律平等，通过市场竞争来实现优胜劣汰，以不同性质机构投资者的互相制衡来促进机构投资者的优化和良性发展，形成多元化、多层次、相互竞争的专业化机构投资者队伍。

  （报送单位：海通证券有限公司、上海交通大学安泰经济管理学院、厦门大学经济学院）