⊙西部证券研究所

  一、经济转型背景下我国经济增速将系统性下降

  1、我国经济增长回落态势将持续

  结合对一季度和4、5月份宏观经济数据的分析，我们认为未来我国经济增长速度的回落态势已十分明显。虽然二季度GDP数据还未公布，但我们认为无论是同比还是经季节调整后的环比折年率，一季度经济增长速度都是阶段性高点，未来GDP增速回落将是确定性趋势。

  4、5月份工业增加值数据在固定资产投资增速回落带动下，滞后回落态势已然形成。而统计表明，工业增加值增速滞后于固定资产投资4到5个月；5月份出口数据明显超出市场预期，但由于出口交货通常滞后于出口订单3-6个月左右，因此，欧洲主权债务危机造成的经济增速回落和欧元贬值给中国出口带来的滞后影响将在三季度后逐步显现。美国库存回补从2009年下半年开始，预计三季度美国库存回补动能趋于减弱，届时对美出口出现一定回落不可避免；而尽管目前房地产投资增长态势依然较好，但由于房地产投资通常滞后于房地产政策和房地产销售的变化，在预期未来房地产紧缩政策和房地产销售萎缩仍将持续情况下，未来房地产投资增长下滑不可避免。因此，从三季度中后期开始，出口、房地产投资增速下滑以及已经出现的工业生产放缓等因素将共同推动我国经济增长继续下滑。而在这期间，需求下滑带来的库存波动也可能给经济增长构成短期负面贡献。

  2、我国经济增速回落是基于经济转型的系统性下降

  结合我们对净出口、消费和投资对经济增长的影响分析，未来经济可持续增长水平将在8%至9%之间。而任何一个季度经济增长速度的实际值或预期值明显偏低，则必然引发政府在促进投资方面的刺激政策出台，政府的刺激政策将会起到平滑经济波动作用。

  在人口红利结束后，劳动力成本上升一方面促使企业进行产业升级和效率优化，另一方面会促使居民收入迅速增长从而不断扩大消费。再加上政府在扩大劳动者报酬在GDP占比方面的努力，中国的消费率存在持续提高可能，而这也是经济转型的重要印证。在需求方面不断扩大居民消费，在供给方面不断发展新兴产业、降低能耗和提高效率，这是中国经济转型的主要内容，也是我们成功推进经济转型的重要标志。

  二、未来通胀压力将逐步缓解

  1、PPI高点已经形成，对CPI的带动效应将十分有限

  5月份PPI同比增速达到了7.13%，我们认为PPI的高点已经形成，其对CPI的传导效应将十分有限。欧洲方面近期一直受到主权债务危机的困扰，各国紧缩的财政政策使得经济未来增长还存在一定的不确定性，导致欧元相对美元贬值；美元相对强势促使大宗商品价格阶段性下滑，这有助于减轻输入性通胀压力；而我国PPI与大宗商品价格走势之间存在着非常紧密的关系。

  由于PPI翘尾因素和近期美元走强促使国际大宗商品明显下滑，我国经济增速下滑又使得国内需求受到影响。商务部公布的5月份生产资料价格指数呈现明显的下降趋势，6月份PMI购进价格指数也有较大幅度下滑。此外，根据历史经验，在剔除翘尾效应后，除2009年外PPI在年初都表现出上升势头，而在年末都表现出下降趋势。

  2、货币增速持续下滑，通胀拐点有望在三季度出现

  近期来看，银行间拆借利率和回购利率表现出明显的上升趋势，短期拆借和回购利率上升幅度超过40%，显示近期银行资金面趋紧的情况。同时国债市场的各期限产品收益率也出现了上浮，资金短期趋紧迹象明显。

  从货币供应增长与通胀关系来看，历史经验表明，CPI通常滞后于M1增长约半年左右。而在信贷控制政策影响下，M2增速在去年12月以来，M1增速在今年2月以来便呈明显的下行趋势，预期这种趋势未来还将持续。信贷持续收紧、货币增速进一步下滑将制约通胀未来继续攀高，货币增速下滑暗示着未来3个月左右CPI将达到高点。

  3、未来通胀超预期因素可能来自猪肉价格

  资源品价格改革、环境保护要求趋严、农产品收购价格提高、劳动力价格上涨等因素都对未来物价形成拉动作用，但预计将会比较温和。今年我国粮食价格上行主要是受天气状况和自然灾害等因素影响，但我国粮食产量连年增加，国内市场粮食供给充裕。随着天气状况的好转，我们认为未来粮食价格持续大幅上涨的基础并不存在。猪肉价格是今年以来抑制通货膨胀的重要因素，但由于猪肉价格下跌，猪粮比不断下降，生猪存栏数正在大幅下降。据统计，猪粮比已经连续5个月低于均衡水平，如果未来2个月猪肉价格继续维持目前态势，母猪存栏量将可能减少20%。未来供应减少将可能使猪肉价格出现比较大的上涨，从而给通胀形成较大压力，这也是未来通胀预测中的一个较大的不确定性因素。

  三、央行推进汇改对股市正面影响有限

  1、未来人民币升值空间不大

  6月19日，央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人民币汇率弹性的增强，给货币当局增加了宏观调控的汇率政策工具，有助于应对未来全球经济环境的不确定性和加快人民币的国际化进程。但我们认为，增加人民币汇率弹性并不意味着人民币会进行较大幅度的升值，未来人民币升值空间不大。首先，从央行意图来看，未来一段时期内人民币汇率政策目标将可能是保持人民币对一篮子货币的加权汇率的基本稳定。其次，从国际收支角度来看，目前人民币不存在大幅升值的基础。综合来看，我们预计未来人民币有效汇率可能基本保持稳定，而单从人民币兑美元汇率来看，人民币升值空间较为有限，甚至不排除出现有涨有跌的情况。目前市场预期人民币相对美元一年内升值3%-5%，而我们认为实际升值幅度可能会略低于市场预期。

  2、央行推进汇改对股市正面影响有限

  中短期内，人民币升值对股市的正面影响主要体现在吸引外汇流入导致的流动性改善方面。5月份我国热钱为净流出，主要原因是市场当时对人民币升值预期逐步减弱。而央行推出汇改政策后，人民币兑美元的升值预期扩大必然吸引部分外汇资金流入，从而对股市产生正面影响。但我们认为其对股市的正面影响有限，更不能主导未来市场的运行趋势。首先，人民币升值预期变化（而不是升值本身）对热钱流入的规模影响巨大。实证结果显示，人民币预期升值幅度的变化（我们以人民币兑美元1年期NDF与当前中间价之间的差异来衡量）与热钱流入基本同步，而我们预期人民币升值幅度在目前基础上（目前人民币兑美元1年期NDF显示未来一年人民币将升值2%-3%）没有大幅上升空间。其次，热钱流入只是股市资金面的一个影响因素，甚至也不是最重要的因素，而信贷货币政策变化、顺差规模变化对股市的宏观资金面有着更为重要的影响。最后，影响股市的主要因素包括经济运行、政策变化、资金供求等等，热钱流入规模的小幅变化对股市影响有限，从历史数据也可以看出，热钱流入无法主导股市的运行趋势。

  四、预计未来市场将震荡筑底

  从业绩增长和估值水平角度来看，目前对沪深300指数自下而上的盈利增速预测接近30%，在需求增速下滑和企业盈利能力下降预期下，盈利预测仍存在下调空间。目前卖方研究自上而下的盈利增速预期在25%左右，我们依然维持原来的预测，即2010年沪深300指数成份股盈利增长20%，且未来仍存在调整可能。

  展望未来市场，经济景气下滑趋势下，上市公司业绩增长预期仍将继续下调；在信贷紧缩政策延续及贸易顺差可能下滑影响下，市场整体资金面仍难以乐观。与此同时，短期政策压力仍将持续，但中期放松可能正在增大；市场结构性分化明显，但整体估值合理，市场中期机会有待宏观政策的明显转向和房地产调控目标的实现，长期则还需观察经济转型进度和成效。综合各方面因素影响，我们认为7月份市场将可能震荡筑底，沪深300指数可能的主要波动区间为2400-2800点（相当于沪深300指数2010年13-15倍PE）。