当投资者几乎对投资赚钱感到绝望之际，A股市场上周出现了一波较强的反弹行情，在超跌之后，上周个股出现普涨局面，这似乎意味着目前市场的恐慌性杀跌行情已接近它的临界点。在如此临界点的位置，A股投资会显现它怎样的特征，市场在什么时候才能出现真正意义上的反转，本期《基金周刊》邀请三位投研人士就上述问题进行了一番交流探讨。

  ⊙本报记者 安仲文 黄金滔

  本期嘉宾：

  招商基金研究部总监陈玉辉

  大成基金首席策略师、大成精选增值基金经理刘安田

  南方基金首席策略师、中证南方小康ETF及联接基金拟任基金经理杨德龙

  股票相对于债券吸引力正在增强

  《基金周刊》：目前的市场行情是二次探底还是下跌中继？您对三季度A股市场的走势怎么判断？依据何在？

  陈玉辉：下半年可能是一个复杂震荡的行情，判断市场底部则比较困难，主要有两个原因：一是宏观基本面因素。包括GDP、工业生产总值、出口等宏观指标还在继续下行，此时股市出现反转的可能性较小；但由于累计跌幅已经较大，出现阶段性反弹的可能性较大。其次，从整个上半年来看，钢铁、煤炭、有色、券商等板块下跌幅度达到甚至超过50%，从去年7月份指数见顶至今，银行、地产跌幅也都接近50%。从技术的角度看，出现下跌中继反弹甚至幅度较大的反弹可能会在三季度。目前市场对宏观经济的悲观预期已经比较充分了，情绪面也逐渐转向支持技术性反弹的出现。

  我们认为，三季度整体经济形势没有太多超预期的数据，是政策的观察期。投资者对三季度国内经济数据下滑的预期已经比较充分，不确定性主要来自未来国际经济环境走势。所以，政策可能在三季度相机抉择，三季度是一个静默期、观察期。这种情况下，市场呈现非基本面驱动的技术性反弹是有可能的，而基本面驱动的趋势性行情可能还要等待政策和外围经济环境进一步明朗。

  从大类资产配置角度，我们用联邦模型测算了一下，显示股票资产的收益率相对债券资产收益率的吸引力，现在是负的标准差。历史上2005、2008年两次大的底部出现时对应的就是负的标准差，也就是说目前股票相对于债券的吸引力已经比较大了，但还无法由模型判断是否为中长期底部。

  刘安田：目前的状况是恐慌性的杀跌，很多板块处于历史估指的最低点，与08年1664点情况差不多，在恐慌性的氛围中很难去确认底部，市场在偏离中枢之后每次都是超跌的，我们认为股市是经济的先行指标，年初开始，市场就已经对上述调控政策及经济增速放缓做出了提前反应；同样道理，股市的复苏，也将先于经济数据的好转；因此如果投资者继续以恐慌性的态度判断市场，那么股市有可能在短期内继续出现下探的惯性，但底部也可能就在恐慌性氛围中显现出来，而且目前股市已经出现了30%的跌幅，虽然无法预测市场底部在什么位置，但是我们认为目前的点位已经十分接近市场底部，我们认为目前进行投资赚钱的概率是比较大，从现在点位来看，半年到一年左右赚钱的概率很大。

  杨德龙：我们对下半年市场的整体看法是：震荡筑底，蓄势待发。市场三季度震荡筑底，四季度才会有反转的机会。

  我们认为，经过前期大幅下跌之后，市场已经接近底部区域，但中期底部的确认仍然有待时日。市场底部确立的核心因素在于政策和经济走向。目前来看，政策面仍然会维持整体偏紧状态，物价与经济的走势对政策变化有决定性影响。经过上半年的超预期紧缩之后，当前政策已进入观察期，政策的明朗化还需要时间。同时，由于新股发行和再融资的节奏较快，市场的资金面仍然较紧，因此，市场走势短期内仍以震荡筑底为主。

  经过前期大幅下跌，A股市场当前的整体PE水平已经相当于2005年的998点和2008年的1664点左右的水平，市场估值已经处于历史底部区域。一旦政策面和资金面有所改善，下半年市场将在震荡筑底的过程中酝酿大幅反转的机会。

  最近以医药为代表的传统防御性行业的大幅下跌打破了延续半年的结构性牛市格局，这意味着在指数重心整体下移的过程中，结构性牛市的行情难以为继。除医药板块受到政策影响之外，消费类板块虽然业绩确定性较高，但是较高的价格涨幅以及相对较高的估值水平，也给这些板块增加了较大的不确定性。总体上来看，在政策和经济面临较多变数的情况下，短期投资者仍需保持谨慎态度。

  经济不会出现超预期下滑

  《基金周刊》：中国经济乃至全球经济是否会二次探底？

  陈玉辉：从宏观经济自然运行规律分析，我们一直判断中国经济自2008年后发生V形反转的可能性不大；在经历2009年一次性政策刺激后，经济出现“W形”比较正常。今年以来，无论企业自主投资、居民自主消费还是出口都还不能确定已经完全可以接替政策刺激，所以W底的右侧尚不能确认。在未来欧洲财政紧缩、美国补库存效应消失的国际经济背景下，如果任由经济自然发展，全球甚至国内经济出现二次探底的可能性不能排除；但考虑到中国特殊国情，未来财政政策、货币政策、产业政策甚至行政手段空间仍然很多，因此判断未来国内经济出现绝对衰退的可能性非常小。三季度关键是需要观察发电量、运输量这些最快反映经济状况的指标会不会出现超预期的下滑。

  刘安田：如果你把经济下滑定义为二次探底的话，那么世界各国经济就可能是面临二次探底的命运。事实上也许并非这样。经济在变好之后有所变坏这样的判断到底是不是二次探底？这可能是一种不准确的描述，经济可能是有所下滑，但未必比原来的情况的还要坏，准确的来说，不是经济二次探底，而是 “震荡筑底”。另外一个观点是，中国是存在经济周期的，在你认为中国经济将要变差，那么它很可能就会变好，而你认为经济越来越好了，经济又反而开始变差，他一定会变好，你觉得中国经济很好，他一定会变差，目前的中国经济可能就是这样的状况，而国内股市比它稍微有点领先或者更复杂一点，对经济的状况提前进行了反映。

  杨德龙：从已公布的4、5、6月经济数据来看，当前我国宏观经济在经历一季度高点之后，呈现逐月回落的态势。今年以来，房地产调控、信贷规模控制、淘汰落后产能等一系列紧缩政策的出台，都是为了转变经济发展方式，转型期间部分经济数据的暂时回落是正常现象，这种短期回落更加夯实了中长期经济发展的基础，不必过于担忧经济二次探底的可能性。

  最近公布的美国工业部门数据显示经济仍在经历扩张，但零售数据和物价数据却显示经济增速有趋缓的迹象。我们认为美国经济经历了从谷底开始的快速复苏后，扩张步伐将会放慢，但经济复苏的趋势并没有发生改变。欧洲主权债务危机是当前全球经济最大不确定性的主要来源，但是债务最严重的希腊、葡萄牙及爱尔兰三国GDP占欧盟GDP比重低于5%，而欧洲最大的经济体德国经济复苏强劲，因此欧洲债务危机对欧盟经济增长影响有限，除非有重大意外发生，否则不至于导致第二波金融危机。

  中小盘股市场风险或继续释放

  《基金周刊》：您三季度看好哪些行业或投资主题？原因何在？

  陈玉辉：从去年底开始，我们一直倾向于采取绝对收益倾向的投资策略。即保持相对低仓位，重点是通过局部板块、主题投资和个股来获取超额收益。这类投资机会主要集中在受政策扶持的板块，或者是新兴成长行业中，比如新能源、新技术、电动汽车、消费品、软件、新商业模式或者服务业等。

  现在判断三季度可能出现技术性的反弹，但基本面还处于观察期。结合这个情况，中、长期思路还是优选个股；对应的两个投资策略一是优选个股，找中、长线适合重仓配置的个股，二是相对稳健的反弹策略，就是寻找前期累计跌幅巨大，基本面相对不太坏、绝对估值低廉的板块，比如银行、地产、煤炭、有色等。个股选择策略主要集中在消费品、服务业、新技术等三条主线中寻找，这是中长线的策略。中长线策略是主导策略，反弹策略是阶段性的，但策略的重点是调结构和挑个股。我们观察，今年做得好的基金主要都是行业配置和个股配置的贡献。

  刘安田：我们认为投资高增长将会延续，加上此前推出的一系列拉动内需的政策的逐步落实，经济增速下滑态势将得到缓解。此外，随着劳动力供应紧张趋势的延续，居民收入无论是名义还是实际增速都会上升，对经济扩张的内在推动会逐渐增强。央行重启汇改，人民币升值预期再起，对内加息预期降低，境外资金流入加大，这都对国内资产价格有利。零售行业目前估值比较有吸引力，涨幅也不大，而且在目前经济环境下，零售百货行业的成长性也比较稳健，家电行业与零售情况类似，都是因为受益于低端居民收入增长的因素，业绩会因此出现一个支撑，而航空股在某种程度上也越来越低端化、消费化，因此我们比较看好家电、航空、保险、机械装备、保险、零售、新能源、节能减排和大众消费品；同时也比较关注汽车板块的一些投资机会。

  杨德龙：下半年主要的行业配置思路为主要有三个。一、受政策冲击已跌入历史低估值区域的行业，如小型银行、保险、机械、商业地产等；二、受益于收入分配改革的中低端消费品，如商业零售、家电、食品饮料、酒店旅游等； 三、主题投资热度将降温，但是手机支付、三网融合和低碳经济等仍有交易性机会。

  《基金周刊》：未来一段时间，市场的投资机会在大盘蓝筹还是小盘成长？

  陈玉辉：下半年，从全市场的角度，盈亏的概率相对来说可能是五五分，比上半年好一点。因为市场经历约30%的下跌后，大盘股即使不是在最底部，也是在中长期估值中轴附近。中小市值股票的估值虽然还是偏高，但经过第一波下跌后风险释放相对比较充分。随着中报业绩兑现，中小盘股票可能还会有风险释放，最近这类股票的走势也表明市场正在远离业绩不确定的中小盘股票。

  杨德龙：我们前期关注的风格转换在过去的两个月中已经初步显现，中小股票在医药股的带动下出现大幅回调，同时以金融地产为代表的大盘蓝筹开始领先市场。预计上半年强势的题材股结构性行情在下半年将有所降温，行业配置的重要性将显著提高。

  下半年市场的投资机会主要将集中在中盘二线的蓝筹股。下半年市场的资金面不会有很明显的改善，超大盘股票的投资主要受制于市场的流动性；小盘成长股目前的估值水平平均在30倍左右，我们认为，合理的估值水平应该在26倍左右，仍有调整的风险。

  南方基金即将发行中证南方小康ETF及联接基金。为什么在这个时候推呢？主要原因是，我们看好二线蓝筹股在市场反转时可能会有更好的收益。因为经过调整后，二线蓝筹股的估值已经处于历史低位，下跌空间有限，目前风险收益比较好。中证南方小康指数的成分股是以上证180指数的样本为选样空间，扣除市值最大20家公司，在后面160支里面选100支业绩优良、成长性好的个股。