⊙民族证券研发中心副总经理 徐一钉

  近期思考了几个问题，供大家分享。不管结论对与错，希望都能碰撞出火花。

  一、宏观经济保“8”的逻辑基础已经出现变化

  按季度今年中国GDP同比增长将从一季度的11.9%回落到三、四季度的10%以下。我们认为，目前中国经济增长同比放缓是前期管理层一系列调控措施的结果，是符合管理层预期的。从历史上看，全球曾经实现经济成功转型的国家没有一次是在“偏松”的经济政策下完成的，并且在经济转型过程中都伴随着“阵痛”。我国目前正处于经济转型的关键期，要想完成中国经济增长模式转型的战略目标，未来几年宏观经济政策将整体上“偏紧”，即便阶段性“放松”，刺激力度也不会像以前那么大。

  前30年全球经济、金融环境是宽松的，美国、欧洲经济和全球金融体系没有遇到大的问题，因此，我国经济政策的制定更多着眼的是国内。然而近几年，先是美国次债危机，后是欧洲主权债务危机，美国、欧洲经济存在着二次探底风险。而次债危机以后，4万亿投资和2009年的9.57万亿信贷增量拉动中国经济率先恢复性增长，美国、欧洲经济也从中获益，很快走出衰退、恢复增长。但美国、欧洲并没有因此感激中国，反而对中国施压人民币升值，要求中国承担更多的责任。G20峰会上美国总统奥巴马表示，美国的消费者为全球经济增长提供了资金支持，但是现在美国民众已是负债累累，这样的时代已经结束了，世界上的出口国应当把注意力转移向其他地区那些身挂鼓鼓钱袋的消费者。“示弱、哭穷”是美国乃至欧洲各国当前的策略之一，目的很明确，就是让别的国家承担更多的责任，撇清自己的责任和债务，减轻各自经济、金融调整期的压力。

  目前美国、欧洲施压人民币升值，其中一个理由就是靓丽的中国经济增长数据。因此，目前中国经济政策的制定恐怕不能只考虑国内情况，需要站在全球国家博弈角度来考虑问题。如果还像前30年那样一味追求高增长，可能会付出很高的代价，同时来自美国、欧洲的压力也会更大。从全球国家博弈角度，在中国社会稳定前提下，未来中国经济增速比以前低也是可以接受的。我们认为，只要下半年中国经济增长不出现大幅回落，季度经济同比增速保持在8%以上，出台新的刺激经济政策概率很低。

  近一年来国内劳动力市场出现紧缺，是否意味着劳动力人口拐点已经提前到来？以前经济增长保“8”是基于解决每年新增加的就业人口，今年全国人口普查结果如果确认劳动力人口拐点提前到来，是否意味着只要与每年新增劳动力人口相匹配，中国经济增长是可以承受比8低的增速？

  1993年以来，一旦中国经济增速放缓，国内机构便会预期管理层出台新的刺激经济政策和力度，研判的逻辑基础是保“8”。基于上述几方面的变化，如果国内机构或投资者还延续以前的经验，是否会对宏观政策的调整时间、刺激力度的大小出现误判？值得大家思考。

  二、A股市场高级别底部产生的条件一个也没有出现

  1996年以来，A股市场历次高级别底部的出现都伴随着三个条件：1、政策底（宏观、股市）；2、经济增长出现向上拐点；3、上市公司业绩出现向上拐点，并且是这三重因素叠加产生共振的结果。

  季度GDP拐点：998点至6124点的大牛市产生因素很多，其中一个因素是从2005年二季度开始GDP同比增长逐季加快。从2005年二季度的同比增长11%，直到2007年二季度的14.5%。随后季度GDP同比增长回落，从2008年一季度开始加速回落，直到2009年一季度GDP同比增长6.2%，期间上证综指从6124点调整到1664点；2009年一季度GDP同比增长再次出现向上拐点，从一季度同比增长6.2%，直到2010年一季度GDP同比增长11.9%，期间上证综指从1664点反弹至3361点。

  净利润拐点：2005年上市公司业绩增长出现向上拐点，2005年上市公司净利润同比下降1.23%，2006年净利润同比增长46.8%，2007年净利润同比增长48.8%。也就是说，998点至6124点的大牛市伴随着2006年、2007年上市公司净利润同比46.8%、48.8%的爆发性增长。同样，6124点到1664点的调整伴随着上市公司净利润从2007年同比增长48.8%到2008年同比下降17%，1664点至3361点的反弹伴随着上市公司净利润从2008年同比下降17%到2009年同比增长25.23%。

  从今年一季度起，国内季度GDP同比增长出现向下拐点，三、四季度GDP同比增长将回落到10%以下；劳动力成本上升、房地产调控、7月15日起取消对406种商品出口退税等，都将影响上市公司业绩同比增长下滑，这将反映在三、四季度上市公司报表上，预计2010年上市公司业绩同比增长率将低于2009年。目前上述三大因素一个也没有出现，因而A股市场探底之旅不会在短期内结束，即2319点不是这轮调整的终点，近期反弹只是下跌途中的抵抗性反弹。

  三、从趋势看下半年最大机会在2030点附近

  2009年6月1日至2010年5月14日，A股市场围绕2890点盘整了226个交易日，累计换手率超过400%。股市有句谚语：横起来有多长，立起来就有多高。反过来就是，横起来有多长，跌起来有多深。虽然从3478点到2319点，上证综指最大跌幅达33.32%，但2319点到2890点只有24.62%的空间。面对2890点之上的密集套牢区域，如果没有足够大的换手率支持，沪深A股恐怕只能远离该密集成交区。而中小板指数刚刚跌破复合头部的颈线，创业板指数连续的下跌走势似乎暗示中小板、创业板等中小盘股目前风险仍然不小。

  自3478点调整以来上证综指已经形成清晰的下降通道，该通道上轨是3478点、3361点、3306点的连线，下轨是经过2639点与上轨的平行线。7月2日上证综指调整到2319点正好触及通道下轨，并引发技术性反弹。如果没有新的利淡因素出现，上证综指将依托该通道下轨延续抵抗性反弹，而这次反弹能持续多久就要看创业板指数的脸色。

  值得关注的是，998点以来的上涨还有一条上升通道——998点与1664点的连线构成下轨，目前的位置在2030点附近。我们认为，上证综指第一次触及该上升通道下轨后所引发的反弹级别将比目前之前见到的要高，可能是下半年最大的一次交易性机会。

  四、用以往经验判断估值水平存在误区

  目前A股市场有个误区，就是对A股估值总喜欢用以往的经验。但值得注意的是，前18年多数时间内A股市场中大量的股票是不能流通的，而股权分置改革后，由于锁定期的限制，2005-2007年新增的大小非并不多，即使在2008年12月31日也只有总市值的36.64%上市流通。解禁股大规模上市流通是2009年，由于2009年流动性过度宽松，新增信贷9.57万亿，A股市场并没有感到大小非解禁压力。但2010年以来信贷持续收紧，而目前总市值的三分之二已经流通，再加上股指期货的推出，合理估值的重心必然下移。

  A股市场即将成为全流通市场，估值水平也将向海外全流通市场靠拢。美国股市常态的市盈率区间为15-25倍，极端下限是8倍，极端上限是34倍。我们认为，流动性决定阶段性估值水平的高低。以目前A股市场的资金面，沪深300成份股15倍的动态市盈率支撑力并不强，预计调整目标是动态市盈率12倍。如果沪深300成份股2010年净利润同比增长15%，动态市盈率12倍大约对应沪深300指数是2116点。

  虽然目前A+H股的银行股出现A股与H股的股价倒挂，但大家忽视了两个问题：1、A+H股的银行股在A股市场的流通股远高于H股市场。虽然海外资金可以通过QFII或其它非正规通道进入A股市场，但整体规模受到很大限制，因此，进行全球资产配置的机构只能选择在香港上市的中国公司，而相对来说在香港的A+H股的银行股是“小市值”公司。2、A股没有基于银行股的涡轮、期权等衍生品，而在H股市场上，银行、保险、石油石化股有大量的涡轮、期权等衍生品。当持有看空衍生品占多数时，发行衍生品的海外投行不会轻易让标的股票价格下跌，需要等待衍生品到期作废。

  五、大盘蓝筹股表现与其在我国经济中的地位是匹配的

  1978-2008年，改革开放30年拉动中国经济增长的引擎是什么？是传统产业。与此对应的是，在2008年以前一旦A股市场有行情，以传统产业为代表的大盘蓝筹股就有活跃的表现。似乎可以这么理解，传统行业推动中国经济增长30年，故而传统行业在A股市场上唱主角，这种活跃的表现是与传统产业在当时中国经济中的地位相匹配的。而2008年以后，中国经济增长模式面临战略性转型，对于传统产业提的最多的是，淘汰、重组、限制、关闭等。也就是说，传统产业在中国经济中的地位下降，出现向下拐点，因此，作为传统行业代表的大盘蓝筹股的沉沦有其深刻背景。

  未来大盘蓝筹股是否会被市场重新“关注”，想必与它们所处的行业在中国经济战略转型期完成转型以后在中国经济中的地位有密切关系。如果某些行业在中国经济中逐渐被边缘化，这些板块便可能成为“死亡”板块，首批道·琼斯指数成份股先后从成份股中被剔除可以给我们很多启示；还有某些行业在中国经济中的地位比以前下降，但还是起到很重要的作用，这些板块依然会受到市场关注，但关注度可能比以前下降，关注度与其在中国经济中的地位相匹配。

  六、出现抵抗性反弹行情时要牢记四点

  目前中国经济正处于增长模式的战略转型中，即由前30年传统行业推动经济增长，向科技、创新等国家提出的“战略新兴产业”、消费等转型。也就是说，战略新兴产业、消费等未来在中国经济中的地位将上升，传统行业在A股市场中的地位将被“战略新兴产业”，以及未来推动中国经济增长的行业所取代。今年以来，“战略新兴产业”、医药股的超强走势就是这方面变化的体现，并且这种变化才刚刚开始。

  在目前这轮高级别的调整行情中，下跌途中的抵抗性反弹将呈现“蓝筹股止跌，题材股唱戏”局面。“战略新兴产业”、医药股，以及新疆、西藏区域板块将呈现出很好的弹性，即无论是反弹还是下跌幅度都很大，是A股市场反弹行情很好的待选品种。但参与时要牢记几点：1、时刻不要忘记风险，因为一旦题材股补跌，杀伤力会很大；2、多数个股并没有业绩支持；3、尊重趋势；4、不能“相爱”到永远，一旦走势变弱，该分手时坚决分手，不能手软。