——郑煤机(601717)投资价值分析报告之二
□深圳市怀新企业投资顾问有限公司
■ 在我国的一次能源结构中，煤炭占有绝对的主导地位，这主要是由我国“富煤、贫油、少气”的能源特征决定的。2000年以来，国内能源需求的大幅增长带动了煤机行业的高速发展，2001年至2008年年复合增长率高达47.1%，而未来煤矿产业整合与设备保有量引发的设备更新需求，以及海外市场需求，将确保未来几年煤机行业年均20%以上的增长。
■ 国际煤机发展经验表明，煤炭装备成套化是大势所趋，由于液压支架是综采成套设备的价值核心，所以我们认为郑煤机在未来成套化发展中能占据一定的优势，并且由于成套设备供应的毛利率高于单一液压支架供应的毛利率，因此成套化供应对郑煤机的盈利能力提升也非常有帮助。
■ 公司目前饱受产能不足的影响，随着近几年订货量的逐年增长，虽然公司采取了各种措施，但产能却仍无法满足旺盛的市场要求，迫使公司不得不放弃部分订单。此次A股募集资金将全部用于投资高端液压支架生产基地建设项目，项目的投资总额为149，255.20 万元，项目的建成将极大地缓解目前产能不足的状况。
■ 我们看好煤炭机械行业未来发展的广阔前景，公司近几年凭借深厚的研发技术积累，已建立了较大的竞争优势，此次IPO项目又有助于公司突破产能瓶颈，夯实研发基础，进一步推动公司竞争力的提升和市场份额的提高。我们预计2010～2012年公司收入为65.85亿元、82.57亿元和103.29亿元，2010～2012年每股收益（摊薄）分别为：1.11、1.36和1.66元。
■ 综合两种估值方法，我们给予公司合理股价为24.80元/股~28.20元/股，从基本面来看，煤炭机械行业空间巨大，公司已形成良好的品牌效应，其强大的核心运营能力能保证公司未来的高速发展，本次IPO将是公司成长的新起点，公司具有较好的中长期投资价值。
投资要点：
煤机市场高速发展 成套时代更有可为
近期，郑州煤矿机械集团股份有限公司（以下简称郑煤机或公司）正式发布招股说明书，公司即将登陆A股主板市场。公司是世界级的液压支架龙头，乘搭行业的春风，近年来获得了较快的发展速度。
众所周知，在我国的一次能源结构中，煤炭占有绝对的主导地位。这主要是由我国“富煤、贫油、少气”的能源特征决定的。据英国石油评论的统计数据，2008 年，在我国一次能源消费结构中，煤炭占70.7％、石油占20.1％、天然气占3.0％，我国煤炭在消费结构中的占比远高于世界平均水平，这也决定了煤炭行业在中国能源结构中的重要性，也决定了作为提供采掘设备的煤炭机械行业在中国相比其它世界地区有着更大的市场空间和竞争优势。
图 1：我国和世界能源消费结构对比
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煤机行业是为煤炭开采企业提供装备的行业。广义上的煤机，按照煤矿开采的顺序，主要分为勘探设备、综合采掘设备、提升设备、洗选设备、煤炭安全设备和其他设备，以及露天矿设备等；而狭义上的煤机特指煤炭综合采掘设备，即由掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架组成的“三机一架”。
图2：巷道掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架（从左到右 从上到下）
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2000 年以来，煤炭行业进入了一个高速发展的时期，由于煤炭产量倍增产生的装备更新需求、装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求，行业从2000年后进入了复苏和快速发展的时期，2001年至2008年年复合增值率高达47.1%。
表1：2001-2008年我国煤炭综采设备产值及增速
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资料来源：公开资料
目前国内煤炭行业设备更新换代和新的煤矿投资仍在持续，加上海外市场的需求，保证了未来几年煤机装备的需求仍将保持较高速度的增长，根据中国煤炭机械工业协会的预测，未来5-8 年仍将保持年均20%以上的增长。
表2：2010-2015年我国煤炭设备投资与综采设备需求
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资料来源：招股说明书
● 煤机行业竞争激烈 成套化发展是未来核心
目前世界上的煤机制造企业正向跨国、大型和多元化发展，经过不断的兼并和收购，目前国际上形成两大占垄断地位的煤机制造企业：德国德伯特（DBT）公司和美国久益国际（JOY）公司。它们的产品供应美国、澳大利亚和南非等世界主要产煤国，并出口到我国。上述两家公司均可提供从液压支架、电液控制系统、运输机、刨煤机、采煤机到破碎机、辅助运输系统的成套设备和解决方案。
而反观国内，煤机制造企业众多，竞争相对激烈；低端产品产能过剩，高端设备依赖进口；产品分散，煤机企业主要集中生产单一产品或零部件，能提供成套设备的企业很少。
煤炭装备成套化是大势所趋，煤炭开采企业购买成套装备，可节省采购时间、提高装备协调效率以及方便售后服务。目前国内企业也开始将视线纷纷转向装备的成套化发展，目前竞争才刚刚开始，由于液压支架是综采成套设备的价值核心，所以我们认为郑煤机在未来成套化发展中能占据一定的优势，并且由于成套设备供应的毛利率高于单一液压支架供应的毛利率，因此成套化供应对郑煤机的盈利能力提升也非常有帮助。
表3：国内外煤机上市公司毛利率比较
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资料来源：招股说明书
募投项目缓解产能不足
本次郑煤机A股共发行1.4亿股，发行完成后公司总股本为7亿股，其中社会公众股东持股比例将为20.00%。
表4：发行前后股份对照表
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资料来源：招股说明书
公司目前饱受产能不足的影响，随着近几年来订货量的逐年增长，虽然公司采取了各种措施，但产能却仍无法满足旺盛的市场要求，迫使公司不得不放弃部分订单。此次A股募集资金将全部用于投资高端液压支架生产基地建设项目，项目的投资总额为149，255.20 万元，其预计投资进度如下表：
表5：此次募投项目投资进度表
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资料来源：招股说明书
根据公司自身规划，项目建设期为2年，预计第3年达到设计生产能力的60%，第四年完全达产。达产后，可极大的缓解目前产能不足的矛盾，达到年产各类液压支架（以高端为主）6，200架、产量20万吨，销售收入42亿元以上。
表6：此次募投项目中各产品产能规划
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盈利预测与估值分析
我们看好煤炭机械行业未来发展的广阔前景，公司在行业内凭借深厚的研发技术积累，已建立了较大的竞争优势，此次IPO项目有助于公司突破产能瓶颈，夯实研发基础，这将更进一步推动公司竞争力的提升和市场份额的提高。我们预计2010～2012年公司收入为65.85亿元、82.57亿元和103.29亿元，2010～2012年每股收益（摊薄）分别为：1.11、1.36和1.66元。
表7：郑煤机业绩预测表(百万元)
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● PE估值法
在A股上市公司中，我们认为与郑煤机具有可比性的公司主要包括同样以煤炭综采设备制造与服务为主业的天地科技，同属重型机械行业的中国一重、三一重工、二重重装、太原重工、华锐铸钢等，以及近期刚上市的装备制造企业陕鼓动力。参考同比公司，综合考虑煤机行业的高速发展，给予公司2010年22-25倍的市盈率估值，对应股价为24.42-27.75。
表8：同行业上市公司估值比较
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资料来源：Wind（2010-06-01）
● PEG估值法
另外，公司未来3年每股收益为1.11、1.36和1.66元，净利润复合增长率22.5%。按照PEG为1-1.2合理估值，合理的市场价格区间为24.98元/股~29.97元/股。
因此综合两种估值方法，我们给予公司合理股价为24.80元/股~28.20元/股，从基本面来看，煤炭机械行业空间巨大，公司已形成良好的品牌效应，其强大的核心运营能力能保证公司未来的高速发展，本次IPO将是公司成长的新起点，公司具有较好的中长期投资价值。
（CIS）
| 项目 | 2001年 | 2002年 | 2003年 | 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 | 2008年 |
| 煤炭综采设备产值（亿元） | 17.98 | 24.83 | 42.79 | 70.25 | 103.22 | 142.01 | 210.82 | 268.16 |
| 增长率 | 38.1% | 72.3% | 64.2% | 46.9% | 37.6% | 48.5% | 27.2% |
| 项目 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年 | 2014年 | 2015年 | 合计 |
| 煤炭设备投资额（亿元） | 547 | 660 | 800 | 980 | 1，208 | 1，499 | 5，694 |
| 综采装备需求量（亿元） | 356 | 429 | 520 | 637 | 785 | 974 | 3，701 |
| 公司名称 | 2009年度 | 2008年度 | 2007年度 | |
| 国内上市公司 | 天地科技（成套） | 35.17% | 32.44% | 31.37% |
| 国外上市公司 | JOY（成套） | 32.04% | 28.96% | 32.45% |
| Bucyrus（成套） | 30.38% | 27.24% | 25.31% | |
| 郑煤机（液压支架为主） | 24.70% | 20.15% | 24.77% | |
| 股东名称 | 发行前 | 发行后 | ||
| 持股数（万股） | 股份比例 | 持股数（万股） | 股份比例 | |
| 河南省国资委（SS） | 28，560.00 | 51.00% | 27，160.00 | 38.80% |
| 上海立言股权投资中心(有限合伙) | 8，335.04 | 14.88% | 8，335.04 | 11.91% |
| 西安汉高科技发展有限公司 | 2，837.52 | 5.07% | 2，837.52 | 4.05% |
| 其它 | 16，247，44 | 30.05% | 16，247，44 | 23.24% |
| 全国社会保障基金理事会 | 1，400 | 2.00% | ||
| 本次发行股份 | 14，000 | 20.00% | ||
| 合计 | 56，000.00 | 100% | 70，000.00 | 100% |
| 项目名称 | 投资进度（万元） | 合计 （万元） | 项目的审批、核准 或备案情况 | ||
| 第1年 | 第2年 | ||||
| 高端液压支架生产基地 | 建设投资 | 55，128.00 | 55，127.20 | 149，255.20 | 经河南省发展和改革委员会审核同意，郑州经济技术开发区管委会登记备案，项目编码为豫郑市经工[2009]00004。 |
| 铺底流动资金 | 39，000.00 | ||||
| 产品名称 | 年产量（架） | |
| 支撑掩护式液压支架 | 高端支架 | 800 |
| 中端支架 | 1400 | |
| 两柱掩护式液压支架 | 高端支架 | 3400 |
| 中端支架 | 600 | |
| 总 计 | 6200 | |
| 2009 | 2010E | 2011E | 2012E | |
| 营业收入 | 5160.3 | 6584.5 | 8257.0 | 10329.5 |
| 同比增长 | 38.6% | 27.6% | 25.4% | 25.1% |
| 净利润(百万元) | 630.4 | 777.9 | 951.4 | 1160.7 |
| 同比增长 | 31.3% | 23.4% | 22.3% | 22.0% |
| 每股收益（元） | 0.90（摊薄） | 1.11（摊薄） | 1.36（摊薄） | 1.66（摊薄） |
| 股票名称 | EPS | P/E | ||||
| 2009A | 2010E | 2011E | 2009A | 2010E | 2011E | |
| 行业代表 | ||||||
| 天地科技 | 1.05 | 1.21 | 1.55 | 20.05 | 17.33 | 13.58 |
| 三一重工 | 1.32 | 1.91 | 2.47 | 19.99 | 13.82 | 10.66 |
| 太原重工 | 0.77 | 0.93 | 1.14 | 15.03 | 12.50 | 10.15 |
| 中国一重 | 0.26 | 0.23 | 0.32 | 20.95 | 23.21 | 17.08 |
| 华锐铸钢 | 0.72 | 0.91 | 1.19 | 29.01 | 23.14 | 17.64 |
| 二重重装 | 0.25 | 0.27 | 0.33 | 41.78 | 38.08 | 31.38 |
| 陕鼓动力 | 0.47 | 0.50 | 0.57 | 32.29 | 30.32 | 26.28 |
| 平均 | 25.57 | 22.63 | 18.11 | |||