孙 涤

  在证券交易，投资和投机可谓密不可分。

  按通常习用的语义，投资是正当和稳当的；投机则饱受各种各样的指责，包括道德上的不可取。且来看个例子，杨某靠证券买卖谋生和盈利。当他只是“杨十万”时，人们不屑地叫他为倒爷或赌徒；当他赚了点钱，成为“杨百万”时，人们称他投机客，有些酸溜溜的；要是他变成“杨亿万”时，人们就来恭维，把他誉为“投资（银行）家”，艳羡之余，甚至有可能邀请他当政治家，送上政协委员之类的头衔。其实，一直以来，杨先生干的是同样的事。

  如果市场合规而个人合法的话，投资和投机的确难以分清，而分清两者，益处其实也不大。若一定得区分，笔者以为，还是凯恩斯的意见比较确切。凯恩斯认为，从收益的结构来看问题，投资者主要着眼点在股利分红，那是投资；要是主要着眼点在股价波动，那就是投机，如是而已。美国近百年来的股市年平均收益率为9.1%，刨去交易、管理等费用，年收益率在7%左右；扣除货币贬值的因素，税前的实质回报到了5%，你就该满足了（且不谈税收，国内还没有开征资本利得税）。不妨自问，你希望得到5%的平均股票收益，全部得之于分红的收入，那你就是投资客。如果你期待的收益来自于股价波动，那就有投机成分；要是你对投资回报的期望超过5%， 甚至超过了9%，那么投机企图心就已相当明显了。至于企图能否得逞，又当别论。在目前在股市里，有多少人是安于5%至7%的回报率的？

  解释了“赌”这个不堪的字眼后，再来谈谈为何投资股市如同你是在和投资大众的“对赌”。仍以美国为例，上市公司长期平均的年产出是9%，政府、通货膨胀、专业操作（理财人员、金融中介、信息系统等等）有分配的优先权不少于4%，所以投资人合理期望的实质回报该在5%或以下。如果要求超过此数，就只能从其他投资者那里去争夺。想要在这场以5%为基数的“零和博弈”中胜出，必须“以天下心为心”——了解其他投资（投机）人的心态和动向，并先走出半步，超前哪怕只是一步就有可能走过了头。

  借用一下凯恩斯“投资股市就像选美比赛”的比喻。比赛规则是这样的：在数百个候选美女中挑五名。挑中的名单越接近最后胜选的五个人，就赢得越多。因此，姑娘是不是真的漂亮，不重要。你认为谁真漂亮也不重要，多数人不认同，你的观点就是白搭；别人的观点有点重要，假如他们构成了压倒性多数的话。问题在于，你在事前怎么能确知他人的某个选择是压倒性的呢？这就到了博弈最难的关键：需要推测其他人怎样估算你的观点，每个人都需要做这样的推测。当人们相信别人将如何选择和行动时，就会抱薪助焰，跟着押上自己的一票。于是就有了所谓“造势”：旨在扭曲的引导下愈演愈烈的正反馈。做个大家熟悉的类比，当“超女大赛”如火如荼展开后，谁唱得“真正的好”已无关紧要了，李小姐的粉丝或张小姐的粉丝会想方设法告诉大众，其偶像的人气已明显占了上风，忽悠大家跟着投赞成票。推波助澜之下，粉丝的偶像果然会占鳌头。

  “超女大赛”和“全民炒股”虽然都是市场行为，都受青铜法则宰制，不过“超女”的造势是通过“一人一票”（实际上是“一部手机一票”外加上一毛钱的短信发送费），在手机面前“机机平等”；而股市的造势则是“一元一票”，在金钱面前“元元平等”。散户是人多（钱少）势不众，要影响大市，可能性几乎没有。散户所能做的只是，“透过现象看本质”，尽量避免被扭曲受误导，“理性”地推测什么是压倒性的意见表达，以期因势利导。

  然而要获得这样的“理性”，对常人而言极为难得。经济学和金融学抽象地假设，每天收市时，价格都处于“均衡”，似乎总是 2+2 = 4。如果昨天的价格为3，那说明昨天是 1+2、2+1、或者 1.5+1.5……明天的收市价格即使是5的话，原因也只能是 2+3、3+2、或 1.5+3.5、-1+6 之类的。但是，这种“理性”假设和我们在市场上观察到的，却是大大地相左。市场里观察到的经常是，2+2 = 3 或 2+2 = 5，甚至2 或6，经济金融学的通行理论却自圆其说，认为它们都是2+2的均衡价格。

  在证券交易市场，毛病就出在等号上，这个“=”，是对“基本事实的诠释”，再加上人类的情感欲念的混合物。在极端的情况下，它甚至可以导致更偏颇的2+2 = 7（“贪婪”的结果），或者2+2 = -1 （“惧怕”的结果）。诚如投资大师巴菲特所言，贪婪和惧怕是传染力极强而毒性剧烈的人性通病。尽管人类在科技上的进展神速，在“对赌”的管理控制上却不见得高明了多少。 2008年7月前的“2+2 = 10”一变而到2008年9月以后的“2+2 = -5”，便是令人莫奈其何的例证。

  怎么会产生如此的结果？不少领域，比如进化伦理学、文明考古学、实验心理学、脑神经认知科学，以及正在兴盛起来的实验经济学和金融行为学等等，都在积极探索，寻求解答。

  （作者系美国加州州立大学（长堤）商学院教授，美国华裔教授学者协会（南加州）会长）