现在无疑是历史上最宽松的货币时期。而中国“宽货币”时代的终结，要取决于两个条件的出现。从内看，人民币要有贬值压力，引发资金外流；从外看，美元呈长期强势，大量资金持续回流美国。

  ⊙刘煜辉

  由于结构性改革迟缓和汇率改革原因，自2003年以来，中国经济一直在被动地注入货币。而外汇占款是货币供给的主水泵。

  在2003年到2009年期间，央行每年都向市场注入净头寸，2006年14500亿，2007年4700亿，2008年高达18600亿，2009年更是高达27500亿。

  期间无论央行货币政策的表述历经“适度从紧、从紧、宽松、适度宽松”的多次变换，但从2002年末至今，央行的资产从5万亿飙涨到23万亿，银行体系资产从20万亿飙升至80万亿，而同期名义GDP只上涨了不到2倍。这无疑是历史上极度宽松的货币时期。

  进入后危机的2010年，央行想收，谈何容易。简单核算一下，今年1至4月末，外汇占款增加10900亿，央行公开市场操作净回笼6100亿元左右，三次调高存款准备率大致冻结资金9500亿。即便如此，央行仅从市场净回收头寸不到5000亿。

  随着5月下旬流动性转向紧张，央行几周时间就向市场注入7000亿货币。 初步计算，今年上半年，央行反而是向市场净注入4600亿。

  极其宽裕的流动性，M1/M2不断抬高，存款呈现活期化，资产呈现长期化。

  而在那么强的通胀预期下，中国债市却能形成一波牛市，这要拜赐于“宽货币、紧信贷”的作用。5月上旬，3年期央票2.7%的利息率，居然认购率有两倍。5月16日，中国50年期国债引发银行体系闲余流动性的热烈追捧，认购倍率达到了2.86。

  然而，仅过数日，市场风云变幻，连大行都缺钱，银行拆借的短端利率（7天回购）一下子上蹿2.7%。什么原因？回头看，原来是进水管（外汇占款）突然水量骤减。

  对于长期生活在“宽货币”下的市场各方参与者，现在一下子换挡，谁都不适应。在这种情况下，除了靠央行紧急输血，别无他法。

  在我看来，这次市场流动性的动荡只是一段插曲。市场会逐步平稳下来，回归到5月上旬之前的流动性状况。

  由此来讨论，中国“宽货币”时代的终结，要取决于两个条件的出现。

  对内，人民币要有贬值压力，引发资金外流；对外看，美元呈长期强势，大量资金持续回流美国。 而如果是这样，对美国以外的世界来说，则是萧条的到来。意味着过去由美国提供净需求的全球化模式的终结。而美国以外的资产泡沫无疑面临巨大危险。

  向内看，人民币短期内出现贬值的压力有多大？

  尽管大家都在热议中国经济的减速，但经济一时间还掉不下来。因为，大家可能淡忘了，4万亿刺激计划是两年实施时间，只要有需要，钟摆效应随时可能再次摆到“保增长”的一端。

  算一算，去年新开工项目涉及投资规模高达29万亿人民币，相当于2009年GDP的80%。今年新开工增速仍然高达29%，而这是在去年翻一倍的高基数上的再次增长。即便未来房地产投资冷却，但中国的高投资未来数年很难退下来。

  当下实体经济真的缺钱吗？看一看，自2009年以来，企业部门从银行借到的钱，超出其投资达2.1万亿。再看看银行体系如火如荼的表外腾挪。2010年1~4月，仅信托理财产品发放金额就高达1.88万亿。如果再加上正规渠道要放出去的7.5万亿核定信贷规模。今年供实体经济支用的资金规模绝对不在去年之下。

  所以，人民币汇率与美元缓缓脱钩后，短期内对美元的单边走势很好理解。

  向外看，此轮美元反弹是真的确立了美元强势吗？

  此轮美元的反弹几乎完全是对欧元贬值的对冲。这也就是所谓“烂苹果效应”。当欧洲是更烂的“苹果”时，美国就能最大限度地获得货币霸权的好处，大量资金回流美国，通过掠夺别人的份额，而使美国政府获得更多的融资，长期公债的利率被避险的买盘压低。

  所以这种反弹是不涉及购买力的反弹，能源、资源价格依然高企，黄金创新高。

  而对于深陷债务囹圄的主要储备货币国家，未来的选择无非是两个方向：一是用通货膨胀减轻或摆脱债务负担（债务货币化），二是严格的财政紧缩。而做什么选择，并不需要什么“阴谋论”，这只是一个简单的经济逻辑问题。

  前IMF 首席经济学家、哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫曾一再指出,如果美国的财政赤字继续上升,国债余额/GDP 比超过90%,长期利息率就会上升,美国经济增长就会受到严重影响,而美国的债务负担会进一步急剧上升。到那个时候,“用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的”。

  据美国经济学家计算,如果美国通货膨胀年率达到6%,只要经过四年，美国的国债余额/GDP 比就可以下降20%。美国国债中,外国投资者持有的比例越高,通过通货膨胀摆脱债务负担的诱惑就越大。而事实上,美国国债的30%卖给了外国人。

  而自2002 年4 月至今，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了40%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元贬值的长期趋势应该不会改变。而弱美元会增加美国制造的竞争力，缩减经常项目赤字。今天，美国比历史上任何时候都需要出口驱动型增长了。所以奥巴马反复强调的政策核心是五年的出口倍增计划，是要对美国的跨国公司的海外利润大幅加税。

  美国庞大的对外投资随着美金贬值而能够获得巨大的资本盈余 ，能最快速地降低净债务率。从理论上说，只要美元充分贬值，美国的海外资产和投资收入的增长完全可以抵消掉它的债务负担。在一些年份，美国经常项目逆差相当大，但当年的外债余额（更严格的说法是净国际投资头寸，即NIIP）却不增反降，就是这个道理。

  中国“宽货币”拐点还要看什么？

  以上，从内外两方面条件看，中国的“宽货币”的拐点，还没有遇到时间之窗，市场流动性的状况或许会重新回到5月之前的样子。但以往中国经济增长的三大驱动力正在消失。

  一是劳动力红利。一般而言，经济体一旦越过“刘易斯拐点”，才会有劳动报酬加速上升。而中国工资的快速上升似乎比人口结构的“刘易斯拐点”还要提早了四五年（学者测算中国的劳动力的刘易斯拐点要发生在2015年后）。

  超发的货币大量流向资本品，土地和地产价格近年来急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也就由此上去了，而劳动者的实际支付能力却是在下降的，这当然要倒逼着推动工资涨。而这种东西是相对的，务工成本涨意味着务农的机会成本涨，于是牵引着农产品必然上涨。

  反过来工业的利润变得越来越薄，更多资金从实体经济出走，推动着资本品价格更快速地上涨，这是一个自我强化的循环。

  二是市场化改革所累积的制度红利被近十年愈来愈强的国家资本所消磨。越刺激，私人资本生存越艰难。

  三是全球化红利的迅速衰退。后危机时代，全球化的主题被奥巴马的出口倍增计划所替代。中国的出口面临着全球的“围剿”。

  在这样的格局中，我们其实一点也不担心政府调控对于经济的影响，中国经济泡沫从内部刺破的可能性很小。我们最担心的是外部世界的变化：一是美国因油价失控而加息（这个今年可能性小）；二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两点却是我们无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。

  一方面，要看美国工业再造的战略布局的进程。美国重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，带动创业和就业活动的集群式迸发，美国重归可支配收入增长之路。

  另一方面，要看中国过去成功三要素的情况：低成本、市场化改革（制度红利）、运气好（全球化的红利）。这三要素的消失将逐步为本币累积贬值的压力。

  （作者系中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任）