⊙石磊 ○主持 于勇

  中国经济增长已经放缓，通胀似乎只剩下了尾巴，忍一忍没准就过去了。市场抱着这一美好愿望开始对债券资产偏爱有加，经济的减速也似乎成了股市的好兆头，宏观调控政策，特别是货币政策的放松也似乎将如救世主般降临，因为，在中国，不仅通胀是货币现象，股市的涨跌也是货币现象。怀着对2009年初股市大涨行情的回忆，蛰伏许久的资金蠢蠢欲动起来。

  实际上，救世主与现世之间还隔着厚厚的通胀之墙。未来3-5年内，中国将经历历史上从未出现过的特殊的经济周期。

  这一周期来源于“刘易斯拐点”和“分配制度改革”。中国制造业工人薪水的显著提高已经成为中期内不可逆转的趋势，而中国的劳动力市场流动性非常高，制造业工人薪水的提高很快就会带动劳动力薪水的整体上升，但中国经济的生产效率不可能跟随工资出现跳跃式上涨，因此，如果没有主动的货币快速增长，中国必将面临失业问题。在高储蓄的支持下，中国可以很容易扩张货币增长以解决失业问题，政府对失业的关注也异常高，可以判断，未来3-5年中国仍然面临货币增长较快的环境。货币与通胀总是如影随形，特别是更多的货币被分配给消费倾向更高的群体时，通胀压力将会更大。

  有人会说，未来发达经济体将经历漫长的去杠杆历程，来自发达经济体的需求下降，大宗商品价格和工业品价格就不会出现显著上升。没错，工业品的价格几乎是全球同步变化的，这从中国、美国、欧盟PPI的同步变化就可以看出，全球工业品价格难以在发达经济体需求疲弱时飙升，中国大量的富余产能也保证了工业品价格上升速度不会很快。

  但是，居民收入的快速提高将会推动不可贸易品价格的上涨，房租、医疗、娱乐等服务的价格将会持续上涨，电价、水价等价格改革将会继续推进，这些都是计算入核心通胀之中的。过去4年中（除了金融危机时），中国的核心通胀率一直保持在1%左右的低位，这一时代将会过去。可以预期，未来三年，尽管中国整体通胀幅度可能有限，但核心通胀水平必然有显著的提高，而核心通胀才是货币政策最大的敌人，因为它可以通过持久的影响通胀预期而推动物价水平出现持续的螺旋式上涨。

  我们可以看到，在近5年内，尽管美国的整体通胀率变化幅度较大，但核心通胀变化幅度很小，这与20世纪70年代，美国出现的核心通胀与整体通胀幅度相近的波动完全不同，而1970年代正是美国居民收入快速上升的时期，近5年美国居民收入的增幅出现持续下降，核心通胀也基本稳定。可以看出核心通胀与工资水平的变化密切相关。

  除了工资收入的提高将推高服务性商品的价格外，工资收入的提高将会吸引更多农民弃农务工，农产品价格就会显著提高，如果采用大量进口的方式解决中国长期的粮食问题，国内粮食产量无疑将会持续萎缩，“粮食安全”将受到威胁，因此，大规模进口粮食在长期内控制粮价的政策发生的可能性很低，粮食价格伴随工资出现趋势性上涨的可能性很高。

  核心通胀与食品价格的持续上涨最终将推高中国整体通胀水平，未来三年中国难以长期维持当前如此低的利率水平。因此，尽管我们在近期内会看到CPI下行，但是千万别忽视中国通胀水平逐步升高的长期趋势。以此看来，用三年的时间来考量，债券投资是不如股权投资的，外向型制造业将面临汇率升值、劳动力成本上升的压力，商业、消费、金融等服务性行业将迎来春天。

  （作者系中国银行金融市场总部分析师）

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