⊙桂浩明

  “绿鞋机制”是海外股市中常见的一种制度安排，主要用于对超额认购新股资金的使用，即发行人事先承诺在适当情况下将按一定比例超额配售股票。发行时出现超额申购，实际上就形成了相应规模资金对超额配售的需求，而如果股票上市以后跌破发行价，那么这部分资金事实上就成了“托盘”的工具。

  我国相关发行制度中早就引入了“绿鞋机制”，只是一直没能在实践中得到实施。前几年工商银行发行时，承销商曾设计了超额配售的具体措施，但鉴于工商银行上市以后的具体情况，后来也就没有将其付诸操作。

  这回农业银行发行股票，从一开始市场就对该股是否会跌破发行价存在争议，而从销售情况看，网上网下也显得不那么均衡。在这种情况下，承销商设计了“绿鞋机制”，给农行安排了不超过发行量15%的超额配售额度。这样一来，在农业银行上市时，承销商最多可以在一个月内按发行价在二级市场上买入89亿元市值的股票，这相当于农行本次上市以发行价计算的上市规模的近三成。换言之，如果“绿鞋机制”得到正常执行的话，那么在农行上市之初，其股价是不会跌破发行价的，直到换手率超过三分之一，成交金额达到89亿元以上。于是，一个原本主要是为了满足投资者旺盛需求的股份超额配售机制，在这里就演变为事实上的“托盘”工具。尽管说，这确实也是“绿鞋机制”本身的功能之一，但在沪深市场上“绿鞋机制”的首次使用就是“托盘”，也难免让人感慨。

  农行成为使用“绿鞋机制”的第一股，有其必然性。毕竟，农行是在A股市场持续低迷，而且银行股的估值又处于历史最低谷的大环境下发行股票的，其困难之大不难想象。与此同时，农行的发行规模又很大，而今年以来发行的不多的几个大盘股，绝大多数都跌破了发行价。此情此景，农业银行要能够顺利地发行出去，特别是要让网上申购的投资者在上市时能够看到一个相对比较满意的股价，使用“绿鞋机制”恐怕是唯一选择。好在，在中国特殊的机构投资者格局中，农业银行的网下配售还是得到了较多的认同，形成了超额申购，这就为启动“绿鞋机制”创造了条件。承销商将超额申购的资金用于在二级市场买回股票，配售给机构投资者，这样的操作虽然只能解决一段时间的股价相对稳定，但到底还是可以让一些投资者不亏本地顺利退出，产生皆大欢喜的结果。即便是在这个意义上，笔者以为，农业银行实施“绿鞋机制”，也是在当前市场条件下对发行模式的一种补充或者完善。

  在沪深市场，由于股票发行基本上都会得到超额认购，因此超额配售在发行过程中，其实际地位是很微妙的。如果要实施的话，几乎每个股票都可以推行，但这与简单地增加发行量并没有区别，也与市场监管要求存在距离。反过来，现在又确实有大量新股上市破发，客观上使得市场信心受挫。怎么办？既需要化解发行价过高的难题，同时又要避免上市后大面积的破发，引入“绿鞋机制”，正可以为之提供一条思路。对于参与询价与网下申购的机构来说，实施超额配售，并且将这部分超额申购的资金在股票上市破发后用于买入，这至少可以达到两个目的，第一，基于高价申购会带来损失放大的风险，会弱化机构询价时的追高心理，这有益于形成对高价发行的软约束，有利于发行价的理性回归。第二，一旦股票破发，毕竟还会有相应的“托盘”力量存在，能够对股价构成支撑。

  农行上市，实际是对“绿鞋机制”的一次检验。

  诚然，要避免股票破发，光靠“绿鞋机制”是不够的。更深层次的问题，还在于如何让股票发行真正市场化。坦率而言，农行的发行过程正表明，我们的市场化程度还不高。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）