自危机以来，欧美各国的金融、居民、企业乃至政府部门都在全面“去杠杆化”， 美国建立在杠杆基础上的消费模式将面临持续调整，欧洲国家消费去杠杆化情况则更难乐观。而消费紧缩、信用紧缩以及财政紧缩这三个层面的叠加效应，很可能使全球经济增长中枢继续下移。
张茉楠
2008年的金融危机与2010年的债务危机对全球经济产生的最深刻影响，是金融、居民、企业乃至政府部门的全面“去杠杆化”，消费紧缩、信用紧缩以及财政紧缩这三个层面的叠加效应，很可能使全球经济增长中枢下移。
大危机让“凯恩斯主义”再次回归。自危机以来，西方发达国家政府试图通过扩大其资产负债表，向金融、居民与企业部门提供刺激来减轻财富缩水的冲击，进而控制去杠杆化的速度，促使私人部门的资产负债转移至政府部门。在这种情况下，主权债务和赤字财政成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体政府负债率上升最快，波及范围最广的一次。相关数据显示，西方发达国家财政赤字水平较危机前均大幅提高，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%至20%。
据国际货币基金组织估计，若要在2030年把国债比例减少到60%，需要在2010年到2020年间，大规模调整预算，幅度大约是GDP的9个百分点。一些国家过去虽然做过类似规模的调整，但涉及整个发达国家的调整是史无前例的，它所带来的去杠杆化影响很难估计。首先，除欧元区外，英国、日本等国已经抛出减赤计划，多国政府部门如果同时进行被动去杠杆化，将加大市场的传导效应，影响范围扩大。其次，财政收紧与信用紧缩同时进行，可能加大经济紧缩效应；最后，公债私债同时减持将加大对金融市场的冲击。发达国家不少是国债和私债两者俱重，在私债已经减持的情况下再削减国债，将损害投资者信心，加大债券市场压力，不断抬高政府的债务偿还负担。
然而除周期性赤字外，那些结构性赤字更令人头痛：未来多数发达经济体都将承受人口老龄化对社会保障、养老金、医疗制度成本的影响带来的长期财政压力，平衡财政可谓困难重重。对于发达国家而言，如果不从根本上改变经济增长结构，调整财政制度与收支结构，恐怕这种考验还将是痛苦而长期的。
一般来讲，杠杆化通过金融加速器机制影响实体经济投资。正是金融加速器机制，使得信贷市场和宏观经济波动之间的关联呈现出一种非线性。在金融加速器机制下，体现为相对“膨胀”的信贷市场状态。“紧缩”信贷市场将严重影响经济产出，从而加剧宏观经济的波动，急速恶化经济衰退的趋势。
事实上，次贷危机开启了以美国为代表的第一波金融去杠杆化进程。截至目前，美国金融部门杠杆率已从2008 年初的峰值下降了26%至20.6%，回到1979年3季度的水平，大幅低于30年历史平均杠杆率。尽管美联储释放了大量的基础货币，资产负债表急剧扩张，银行业拆借市场已有所企稳，但由于商业银行资产负债表严重受损，银行借贷意愿不足，信贷标准趋紧，信贷市场在零售层面上仍处于紧缩状态，货币乘数缺乏显著改善。
而主权债务危机开启了以欧洲为代表的第二波金融去杠杆化进程。目前，主权债务与金融部门之间的负面反馈循环风险在增加，根据国际清算银行（BIS）数据，截至2009年底，全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元，其中12.4万亿美元债务来自欧洲，占全部债务的49.39%。其中，美国银行业持有欧洲债券达到1.24万亿美元，占其持有债务的49.6%，持有来自南欧五国的债务总计为0.19万亿美元，占其持有债务的7.5%。欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大，总计为10万亿美元，其中2.9万亿美元债务来自南欧五国。一旦希腊主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散，欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失，从而遏制金融信贷。“紧缩”信贷市场状态下的冲击，对于经济产出的影响更大，可能加剧宏观经济的波动，恶化经济衰退的趋势。
金融危机以来西方国家的消费总需求急速下跌，家庭资产负债表遭到严重损害，而家庭资产的去杠杆化，严重冲击了欧美等国的负债型消费模式。
据美国经济分析局（BEA）统计，从2008年8月开始，美国个人储蓄率从0.8%的低位开始抬升，到今年5月，美国家庭储蓄率由4月的3.8%上升至4.0%，创2009年9月以来新高，家庭储蓄占可支配收入比例达到了2007年底衰退前的3倍。这与70多年前的大萧条时期有很大的相似性。在大萧条的复苏时期，由于个人可支配收入大幅下滑，储蓄水平在1933 年至1936年的4年间回升了7.5个百分点，那里面有很大一部分是预防性储蓄以及无信贷、无就业背景下消费结构的变化所致。参照那时的情况，美国建立在杠杆基础上的消费模式将面临持续调整。
再看欧洲，尽管居民负债率低于美国，储蓄率高于美国，但欧元区通过紧缩财政预算、降低社会福利，增加个人税负，已经启动了新的“财政紧缩周期”，这将降低居民的可支配收入，进一步制约居民消费能力，因此，欧洲国家消费去杠杆化情况更难乐观。
从长周期的角度看，在经历了过去三十年信息革命以及全球化对资本回报率的快速提升之后，发达国家的资本回报率普遍都出现了大幅下降，短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率。危机使得多数发达国家的利率已降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降，欧美发达国家很有可能陷入日本式的“流动性陷阱”。从这个角度看，全球去杠杆化带来的，将是一个非常漫长的经济休整过程。
（作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员）