⊙金岩石 ○主持 于勇

  农行上市可比喻为穿着三只鞋子出门的人，A+H两地上市好比两只红鞋子，另外准备了一只绿鞋子，看哪一只鞋子先变绿（跌破发行价），承销商就可在30天内启动“绿鞋”机制。过去超额认购的“绿鞋”都是先穿“鞋”再上市，本次农行上市开了一个先例，先上市后穿鞋，这种发行模式本身就代表了开盘“破发”的预期。

  农行上市的另一个特点是H股的发行价首次高于A股的发行价，H股3.2港币的定价折合人民币为每股2.78元，高于A股2.68元的发行价，所以农行的“破发”很可能首先发生在香港。三只鞋，两只脚，过去是左脚穿大号鞋，这一次是右脚穿大号鞋。左脚是H股，右脚是A股，香港发行价比A股发行价高出0.10元人民币，这说明香港股市的机构投资人给出了较高的估值，反过来就等于说：A股市场的估值水平下降了。过去，同一公司的股票在内地和香港两地上市，香港股价若低于内地就是“价格倒挂”，但是现在，不仅农行的发行价“倒挂”了，原来在两地股市同时挂牌的公司也有许多“价格倒挂”，所以就不再是偶发现象了。

  两地股市的“价格倒挂”以农行上市为标志，A股进入了一个相对低估值的时代。从去年八月沪指从3478点开跌算起，股市累计跌幅超过30%，与此同时，A股流通市值的占比从八月初突破50%之后一路上升，现已超过75%，年内将达到90%以上。显然，估值水平的下移与指数的下跌同步，背后的力量之一是通过历时近三年的股权分置改革，A股开始进入全流通的时代。在全流通时代的A股市场，伴随着解禁股的流通与新股的集中发行，核心指数的下跌，估值水平的下移与流通市值的上升，这三个因素互为条件，使两地股市的“价格倒挂”现象日益增多，现在又出现了农行两地上市的“价格倒挂”，因此可以把农行两地差价上市的“价格倒挂”视为A股市场估值水平下移的标志。

  全流通为什么会导致市场估值水平的下移？最通俗的答案是：摊薄了！2007年沪指站在6124点高峰之时，A股的流通市值不过8.55万亿，现在沪指2424点所对应的流通市值高达12.85万亿，换句话说，如果没有A股流通市值急剧增大的“摊薄效应”，当前股市的对应点位已接近沪指9000点！A股流通市值的急剧增大有两个源头，其一是限售股解禁，其二是新股上市与增发，二者的力量将此消彼长，限售股的解禁高峰在今年十月，此后将逐渐下降直至为零，而新股发行与增发将接棒成为“摊薄”的主力。

  抛开近期楼市地震与欧洲危机的阴影，A股破位下跌的原因之一是流通市值的急剧上升。如果本次农行上市标志着新股发行的“大跃进”将暂时放缓，股市将在震荡筑底后平稳上升，投资人也会逐渐恢复信心，积极入市参与宏观经济从复苏走向繁荣的经济上升周期。但是，如果在农行上市后A股市场继续大规模发行新股，股市资金总量的“被摊薄”效应还将持续，虎年“卧虎”就颓势难改，震荡筑底的时间就会较长，由此推论，下半年A股市场的下跌空间有限，上升高度将取决于新股发行的速度。

  以农行上市为标志，即将实现全流通目标的A股市场将面临估值水平的下移，但农行上市又是中国银行业整体完成证券化改革的标志。有人说，农行上市后的“绿鞋”稳定期一旦结束，股市新一轮暴跌的帷幕将开始于农行股价的暴跌。事实上，和当年四大国有银行出海上市前的资产状况相比，农行现在的资产质量要好得多，当时整个银行业不良资产率长期高于20%。如今回头看，银行业作为当时中国经济的隐患如今不是基本消除了吗？所以我认为，农行上市就是中国银行业消除隐患的最后一役。

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