⊙于文计

  全球当前正处于债务危机引发的财政紧缩周期中。而放开眼光看，目前的债务危机正处于次贷危机以来的第四阶段，商品期货和股市走势清晰标注了与这四个阶段相对应的不同政策时期：通胀阶段、去杠杆化阶段、量化宽松货币政策阶段及当前的债务危机紧缩阶段。四个阶段环环相扣，解决上一个问题又引发下一个问题。

  第一阶段：通胀阶段（2007年9月至2008年7月）。美联储连续7次降息救市，美元贬值使全球陷入通胀恐慌，引发商品期货暴涨和股市暴跌的特殊背离走势；第二阶段：去杠杆化阶段（2008年7月至2009年3月）。金融机构倒闭、流动性蒸发，全球股市和商品市场剧烈颠簸，第三阶段：量化宽松货币政策阶段（2009年3月至2010年3月）。美国推出1.15万亿美元的债权购买计划，注入流动性解冻信贷市场，全球纷纷效仿，经济开始缓慢复苏，股市和商品市场持续反弹；自今年4月进入第四阶段：债务危机引发的紧缩阶段，经济刺激计划+量化宽松货币政策催生出银行信贷扩张，欧洲一些国家债务地雷引爆，随之纷纷紧缩财政以避免政府破产，全球股市和商品市场再度暴跌。

  所以，全球债务危机并非偶发事件，而是去年初全球量化宽松货币政策的副产品，而针对债务危机的财政紧缩也是阶段性措施。由于债务危机的揭露刚好在量化宽松货币政策推出一年后，经济复苏刚刚开始，这种特殊时间产生的出于对量化宽松货币政策最终导致通胀的忧虑和恐慌，不可避免地夸大债务危机的影响，放大了债务危机。

  诚然，任何一次凯恩斯主义的经济刺激后，都会转向弗里德曼的控制货币总量以避免通胀。然而不管是参照GDP还是失业率，均表明全球经济尚未复苏。当前各国的财政紧缩，着眼的是债务危机本身和量化宽松货币政策引发的通胀忧虑，而未考虑经济尚未全面复苏的现实。以美国为例，今年6月零售额为3602亿，距2007年11月3800亿尚有差距，6月新屋销售仅50万套，不足2007年同期120万套的一半。此时采取紧缩，有点类似于当初用去杠杆化解决通胀，只不过由当初对金融机构的紧缩，变成现在对政府的紧缩。

  全球性财政紧缩严重阻碍经济复苏的现实，也使紧缩还是继续宽松的议题成了6月底的20国集团峰会的激辩焦点。而多种迹象表明，目前全球面临的三大压力，使继续宽松货币政策成为唯一出路。

  首先，经济复苏压力。次贷危机后，欧元区消费支出连续4个季度大幅增长，是经济复苏主要动力之一，而欧债的非资本性支出其本质是发债刺激消费，不难理解为是“变相消费信贷”，而欧元区7500亿欧元债务危机救助计划所附带的财政紧缩，加上如英国、德国主动大幅削减未来5年的财政开支，将使欧洲长期存在的通货紧缩风险并无法回到危机前的水平；与此同时，美国经济复苏同样受阻，美国商品零售市场、住房市场、就业形势在5、6月份连续两个月下降，而二季度美国各大企业营收下降，也反映了经济的收缩。

  其次，高失业率压力。今年4月，美国和欧元区失业率达到了10%，处于次贷危机以来的最高位，5月刚有好转降到9．6％，而西班牙和希腊声势浩大的大罢工，就拉响了财政紧缩将剥夺就业机会的警报；而中国清理地方债和抑制房价，已经使不少项目面临着“断粮”，由于中国正处于城市化进程中，每年新进城市人口和大学毕业生就业问题，使中国无法承受GDP增速之低，而中国年年保经济增长目标，其实就是保就业、保社会稳定。

  第三，巨额利息的偿债压力。不管是欧债、美国国债、还是中国地方债，全球都处于高负债水平，如果不将利率维持在低位，将很难负担债务高额的利息支出。只有大量印发货币、使利率维持在低位，通过全球货币贬值使债务贬值，才是解决全球债务危机的最好出路。因而债务危机的暴发，非但不是紧缩政策的开始，而更应该是量化宽松货币政策的延续。

  综合上述三点，甚至不排斥还有引入新一轮经济刺激计划的可能。鉴于目前全球股市暴跌、经济下滑、失业率攀升、通缩风险加剧的局面，笔者以为，新一轮经济刺激计划在推出时间上，应该不会太远。

  人们也非常关心中国第二轮刺激计划何时出手。中国在高速城市化的进程中，每年有大量新增就业需求，GDP增速过低是无法承受的，中国城市化进程才刚进行到一半，这为未来经济刺激计划提供了广阔空间。笔者以为，7月10日推出新疆6800亿投资已经释放了刺激经济的信号。就沪深股市而言，从2008年11月4万亿刺激计划推出时市场见底的经验看，这次新疆投资计划似乎也可以理解为释放了本轮股市见底的信号。

  （作者系汇鑫期货宏观经济和策略研究员）