一切皆有因缘，一切终有回应，经济金融的演化并不会出现突然的断层，从次贷危机、主权债务危机到今天新的复苏危机，有三串逻辑链条可供理解并等待验证。因此，克鲁格曼所言的“第三次大萧条”如果有可能成为事实，那也只是2007年至2009第二次大萧条的延续而已。在所谓的后危机时代保持谨慎的危机意识，可能才是未雨绸缪的理性选择。

  程 实

  对于压抑已久的市场来说，总想迅速挥别灰色的过去以拥抱彩色的未来。于是，我们迫不及待地给百年难遇的次贷危机和第二次大萧条打上休止符，欢欢喜喜地宣布后危机时代的到来。但尴尬的是，复苏之花还没来得及迎风怒放就草草走蔫，先是希腊主权债务危机愈演愈烈，再是美国经济数据连续低于预期，随后就连最稳健的新兴市场也突然失去了增长惯性。带着对小概率事件的不屑，市场起初不以为然，依旧重复着“短期波动不改长期趋势，现期震荡不改后市可期”的乐观论调。直到“大通缩”的判断广为流传，直到全球股市在过去一个月缩水3.19%、自年初至今缩水6.65%，市场才幡然醒悟：新的危机或许真的已悄然而至。

  新的危机，是什么危机？如果危机就从未真正遁去，那又何“新”之有？在笔者看来，经济金融的演化并不会出现突然的断层，逻辑推演将次贷危机、主权债务危机和新的复苏危机串联在一起，一切皆有因缘，一切终有回应，克鲁格曼所言的“第三次大萧条”如果有可能成为事实，那也只是2007年至2009第二次大萧条的延续而已。那么，危机之间又是如何顺承延续的呢？笔者以为有三串逻辑链条可供理解并等待验证。

  第一个逻辑的核心，是预期超调引致不合时宜的“逆周期”行为。虽然理性人假设是经济世界的一块重要基石，但非常尴尬的是，市场很少真正理性过，特别是在需要理性的危机时刻，市场愈发表现得有失理性。非理性的市场预期呈现出“幅度超调”和“方向滞后”的双重特征，在2008年次贷危机升级之后，市场信心急剧崩溃，直到2009年3月次贷危机逐渐企稳之后，市场始终没有恢复信心，但2009年下半年一系列经济数据的超常规表现和市场分析主流观点的空翻多，逐渐让市场消除了对进一步衰退的疑虑。在从过度悲观缓慢转变为乐观之后，市场信心迅速爆棚，甚至忘记了全球经济刚刚经历过一场伤筋动骨的第二次萧条，进而导致2010年第一季度全球经济实现了近5%的超预期增长。但随后欧洲主权债务危机的暴发将市场重新拉回现实，引发今年4至5月间全球金融风险指标迅速蹿升。但6月和7月再次出现戏剧性的转折，当欧洲债务解决方案初现成效之后，如惊弓之鸟般的市场又发现主权债务危机也不过如此，国际评级机构下调希腊、西班牙和爱尔兰的主权评级不再像以前一样一石激起千层浪，美元的光芒再度黯淡，之前的涨幅迅速跌去近一半。在经历过跌宕起伏的“过度悲观——过度乐观——再悲观——再乐观”的两轮折腾之后，市场疲态尽显，市场预期则表现出一种危险的懈怠。

  在2010年全球经济走势前高后低已成共识的背景下，绝大多数市场人士将下半年经济增速的回落理解为“超预期表现”的增长趋势回归，但值得强调的是，最新的数据表明，全球经济二次探底也许不仅仅是趋势回归的正常表现，可能还包含着真实增长动力匮乏的内涵。由于市场对复苏大趋势依旧充满信心，并放松了对未来增长真实风险的足够警惕，因此现下全球经济出现两种不合时宜的逆周期行为。在宏观层次，表现为对财政巩固计划的过度强调，而忽略了真实需求已经下降、政策真空悄然形成的现实；在微观层次，则表现为忽视透支性行为，在过度乐观心理的刺激下，市场主体的冒险精神甚至已经接近危机前的水平，美国家庭储蓄率重回历史性低位，这对未来增长引擎从外生向内生的转变形成了掣肘。

  第二个逻辑的核心，是违约风险从微观到宏观再到中观的跳跃。2007年以来，违约风险从一个主体跳跃到另一个主体，从没有真正消失过。在最初次贷危机情景下，违约风险主要集中于微观层次，金融机构由于次贷受损而陷入困境，违约风险的上升导致流动性枯竭；为激活流动性，全球政府扩大支出，以主权信用抵补市场信用，以国家财政为金融机构的微观违约风险背书担保，结果是金融机构违约风险下降，但主权信用出现裂痕，政府财政赤字上升，国家债务负担加重，违约风险从微观到宏观的跳跃，进而导致欧洲主权债务危机暴发。演化至今，各国政府通过了一系列财政巩固计划，宏观层次的违约风险似乎得到了控制，但违约风险已出现从宏观主权进一步跳跃至中观地方财政的迹象。实际上，地方财政正处于上下夹攻的尴尬境地，一方面，地方财政要继续担负起刺激微观部门经营活力、进一步担当夯实复苏微观基础的重任；另一方面，地方财政又受到宏观财政巩固计划的制约，无法获得足够的宏观财政支持以继续维系地方支出。无论是在美国还是新兴市场，中观地方政府的窘境和风险都已不同程度地有所显现。

  第三个逻辑的核心，是风险释放的板块轮转，复苏的“差异性”在逐渐消退，全球经济正在以板块轮转的方式同化着不同地区的经济周期。2007年以来，金融风险和增长风险在美国和欧洲先后显现，唯有新兴市场保持着区域稳定和独立增长。但近来一些主要新兴市场国家也已出现工业增长放缓、消费增长后继乏力和贸易波动性显著增加的迹象，这可能正是全球经济周期板块轮转的初期结果。对于新兴市场而言，潜在风险不容忽视：一是前期使其幸免于第二次萧条的大规模经济刺激政策的负面效果可能将缓慢显现；二是在起飞接近完成之后内生增长动力不足的瓶颈日益凸显；三是前期经济增长领先的禀赋优势难以永久保障长期快速增长；四是实体经济领域和货币领域两难问题的增多限制了政府部门的增长助力；五是近十几年来新兴市场不知疲倦地高速增长已受到经济周期越来越强的自然压力。至少从目前来看，次贷危机和主权债务危机导致的全球经济周期调整给新兴市场带来的滞后影响正在逐渐加大，经济结构调整和增长模式转型的愿景能否变成现实还存在较大不确定性，不能排除全球经济因为新增长引擎的乏力而重回第二次萧条的可能性。

  既然如此，在所谓的后危机时代保持谨慎的危机意识可能才是未雨绸缪的理性选择。

  （作者系金融学博士，宏观经济分析师）