社科院金融所货币理论与政策研究室副主任 杨涛

  浙江大学经济学院副院长、财通证券首席经济学家 金雪军

  渣打银行（中国）首席经济学家 王志浩 (Stephen Green)

  法国东方汇理银行新兴市场研究及策略主管 巴布 （Sebastien Barbe）

  中国经济增速下滑的可能性正在加大。对于近期国家统计局公布的上半年经济数据，市场的反应可谓喜忧参半：喜的是上半年GDP增长11.1%，CPI维持在2.6%，中国经济保持了“高增长、低通胀”的完美表现；而忧虑在于，一系列数据让人们认为经济增速呈现见顶回落的趋势。

  日前，中共中央总书记胡锦涛强调，要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时要加强经济监测预测预警，加强宏观经济政策协调配合，注意把握好政策调控力度和节奏。

  国务院总理温家宝强调，无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行。

  在新的经济形势下，如何分析和判断中国经济下一步的趋势，如何理解高层对宏观调控政策基调的表述？本期圆桌拟就系列话题，展开讨论。

  ⊙记者 石贝贝 唐真龙 ○编辑 于勇 颜剑

  经济增速下滑趋势明显

  受到房地产调控政策及担心欧债危机蔓延等影响，近期市场出现对中国经济增速会放缓的担忧。你对2010年下半年及全年经济增长情况如何看？

  杨涛：根据统计局公布的半年数据，上半年GDP同比增长11.1%，CPI上涨2.6%，基本达到了预期调控目标。但从趋势上看，二季度以来经济增速下滑的可能性确实在增大。如：二季度GDP同比增长10.3%，比一季度回落1.6个百分点；规模以上工业增加值回落的速度更大，回落3.7个百分点；6月的PMI指数为52.1%，比上月回落1.8个百分点，已连续两月下降。综合来看，下半年政府投资政策将继续退出、短期消费刺激政策效应弱化，全球经济放缓则导致外需下降，经济增速持续下降的可能性较大，但仍属于正常的周期调整。从全年平均来看，GDP同比增长仍会保持高位，预计达9.5%-10%左右。

  金雪军：上半年，我国经济处于“高增长、低通胀”的状态。但从上半年分月，分季度看，1-4月份经济相关的各项指标均表明连续向上增长，从五月份起，不少指标开始回落，包括固定资产投资、工业增加值、发电量、用电量、PMI等，这反映五月份以后，经济增速放慢。我认为，今年下半年，经济增速将进入下行状态。

  从国内情况看，我国这一轮经济增长很大程度是由投资拉动的，而由政府主导的基建投资热潮开始退出，这将带来两个直接后果：第一，为支持投资而被动投放的信贷资金大量减少，降低了对通胀的推力；第二，投资回落使其对GDP增长的拉动作用不断下降，经济增速下行。

  尽管世界经济二次探底可能性不大，但欧洲主权债务危机和美国债务问题突出的问题，对国际经济的影响仍然不小，对我国出口市场会产生影响，出口增速在下半年将趋于放缓。

  我认为，本轮经济增长高峰已过，回调已不可避免，预计三至四季度增长率为9.4%、8.8%，全年为9%左右，实体经济步入降温、调整的阶段。经济增长支撑从一维度转向两维度：即产业与区域两个方面。《战略性新兴产业发展“十二五”规划》预计将在年内出台，主要涵盖新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息七大产业。加上城市高铁等项目的推出与加快等等措施都将在投资方面产生作用。区域经济规划已基本覆盖全国主要区域，实现了由点到面的展开。在经济转型的过渡期，政策上以区域与产业振兴拉动经济内生式增长，并减少对出口的依赖，思路已较为清晰。下半年，具体的政策和指导意见有望进一步出台，区域与行业经济板块会继续在资本市场中保持较高的活跃度，成为贯穿全年的主题。

  王志浩：我们预计2010年中国经济增速为10%、CPI为3.5%，而2011年则分别为8%和3.0%。当前中国经济增速出现缓慢下降，但明年第二季度经济增速可能会出现反弹。这是因为我们预计在今年第四季度宏观经济政策会逐步、审慎地调整，主要针对信贷、基建项目预算等方面，可能会重新增加刺激力度。

  巴布：由于刺激措施正在逐渐退出，我们预期中国的经济增速会有所放缓。但是，由于全球经济复苏及家庭收入有望增长，2010年至2011年中国经济增长率应当会保持在9%以上。尽管如此，中国仍面临两大挑战，它们可能在短期导致政策转变。挑战包括通胀风险，以及经济结构调整等。

  通胀预期降低

  今年年初，市场对于中国通胀压力担忧情绪浓重。但随着6月CPI、PPI数据见顶回落，最新数据也显示通胀压力正趋缓。你对于2010年下半年及全年通胀情况如何看？

  杨涛：从国内来看，在此前的CPI上涨中，食品及其居住类价格上涨贡献了90%左右，由于近期食品价格环比下降、房地产调控带来相关消费趋弱，也使得CPI上涨趋势减缓。另外，从5月份开始PPI就出现环比回落。从国外来看，生产资料和国际市场大宗商品价格高位回落，国际市场农产品价格大幅度低于国内，这些都减少了输入型通胀压力。实际上，中国和全球经济增速的趋势性放缓，也降低了民间的通胀预期。当然，劳动力和资源价格上升带来的通胀压力仍然存在，同时上半年M1增速仍然明显高于同期M2的增速，显示市场流动性资金仍较为充裕，这表明潜在的通胀压力仍不容忽视。综合来看，下半年的物价上涨趋势将进一步趋缓，全年CPI涨幅应该会低于3%的调控目标。

  金雪军： 6月CPI上涨2.9%，重回3%下方，PPI增速也降至6.4%，结束过去10个月递增势头，显示年内通胀压力已弱化。从基数看，物价翘尾因素在6、7月达到约2个百分点年内峰值，8月将降低到1.5个百分点，而后各月会进一步降低。因此，物价基数翘尾因素对通货膨胀压力逐渐减小，短期CPI走势主要看新涨价因素。从新因素看，农产品价格上涨因素存在但粮价上涨幅度不会太大，猪肉价格看涨，但涨幅不会超过翘尾因素减少幅度。按照经济学理论，货币供应量一般先于物价5-6个月变动，并且对物价变动起直接作用。2010年1-5月，货币供应同比增长放慢，这将大大降低物价上升的压力。即使在下半年货币政策有所放松，货币供应量有所增加，但一方面程度有限，另一方面有一段时间差，再一方面，根据经济学原理与历史规律，货币供应量增加与通货膨胀的关系还和经济增长状况直接相关，下半年经济增长趋降，货币供应量增长对物价上涨压力也减小。可以说，今年下半年乃至全年通胀压力已减缓，全年CPI预计3%左右。

  巴布：当前通胀风险要小于6个月之前，这是因为，中国M2货币增速明显放缓，全球通胀情况和6个月前相比也发生较大变化，这也使得大宗商品价格上涨受到一定的影响。但是我们仍需要非常谨慎，因为不排除到今年年底通胀突然抬头的可能。原因有两点：第一，如果全球经济不会双触底的话，那么，很有可能在今年年底或明年年初全球需求上涨会推动全球商品价格上升，而这会影响到亚洲和中国的商品价格。第二，未来几个季度乃至几年中，中国工资的上涨也会带来通胀的压力。因此，在全球经济推动商品价格上涨、中国工资上升、公司成本上升等因素的作用下，通胀压力明年上半年就可能会抬头，CPI有可能会达到4%-5%。

  政策基调或有“特定内涵”

  2009年12月以来，我国采取了提高存款准备金率等紧缩措施，以应对日益增长的通胀预期压力。你认为下半年财政和货币政策是否会趋于宽松？

  杨涛：虽然中央表示下半年将坚持积极财政政策和适度宽松的货币政策，但应该有特定的内涵。

  就财政政策而言，一方面，前期的政府投资支出政策会继续适度“退出”，表现为紧缩效应，另一方面，财政政策当前面临的任务是在收入分配改革中担当重要角色，即对居民部门和企业部门进行更多的“让利”，同时政府在加大住房和养老保障、医疗、教育等方面的公共消费性支出，也能产生一定的政策扩张效应，这都是财政政策表现“积极”的领域。

  就货币政策来看，下半年数量型工具仍将成为央行的首选。但由于经济下行风险加大，通胀压力减缓，加息的必要性明显降低。货币政策“适度宽松”的内涵，应该是降低前期紧缩的具体程度。总之由于下半年的不确定性增加，财政和货币政策在实际运用中会更加谨慎，并且有更多的观望，不会发生重大的趋势性改变。

  金雪军：我认为，下半年财政和货币政策会趋于宽松。随着下半年经济增长预期的降低，财政政策的作用越益突出。在具体的实施过程中，考虑到年度内保8的增长目标基本可以实现，促进结构调整将是下半年财政政策的主要方向，财政政策手段也不仅是增大投资，而更可能的是通过投资方向和税收的调节来促进经济转型。国家会密切关注国内外主要经济指标的走势，适时选择趋松的货币政策。如果遇到两因素碰头风险（这种可能有但不会很大），即欧美债务危机引发二次探底和房地产等调控引发经济严重下滑同时发生，政策会迅速调整。从最近货币政策委员会报告中也可看到，除了强调结构调整，加强针对性、灵活性外，也明确指出要保持信贷适度增长。

  巴布：当前中国仍需控制刺激方案的不利后果，即通胀风险，以及未来数年内房地产泡沫全面形成的风险。解决这些问题当前并没有任何灵丹妙药，中国政府已经开始采取行动，在抑制需求、尤其是投机性及引发某种杠杆效应的需求等方面。政府也已经承诺增加补贴住房的供应，这也是为了抑制房价。货币紧缩已经启动，这包括减缓银行贷款及上调存款准备金率等。但是问题尚未得到解决，我们认为更多的紧缩措施尤为必要。

  其次，过去一年半，中国已经着手经济调整，更加着重于提高内需。但这种调整基本上是被动作为。由于出口减少及刺激性投资增多，内需占GDP的比例有所提高。

  要让经济调整成为持久趋势，关键途径之一是增加家庭收入，减少企业部门的留存收益。但是这过程可能并不会那么顺利，而且提高工资可能会加剧通胀压力。

  中国央行2季度没有进一步收紧货币政策，我们认为主要是因为欧洲主权债务危机使得全球范围内的不确定性进一步上升，但中国央行可能会在3季度开始加息。

  王志浩：我们预计央行不会选择加息，随着经济增速放缓，央行加息的最合适的时机已经过去，可能需要考虑其他的工具。此外，在今年第四季度后银行新增信贷7.5万亿的全年指标可能会放松。尽管银监会尚未公布正式文件，但预计从第三季度开始信托贷款会纳入银行资产负债表统计范畴，这也将提升新增贷款数额。在财政政策方面，在去年的前三个季度，中央政府财政支出增长率超过财政收入增长率，这是非常明显的财政刺激政策，但从去年第四季度至今，中央财政收入增长大于财政支出增长，从经济学角度来看，这是非刺激的财政政策。尽管6月份政府项目的投入力度有所加大，但是我们预计随着经济增速放缓，政府可能需要重新加大刺激力度，可能会在教育、廉租房建设、医疗等方面推出更为积极的政策。

  三季度房价下降压力增加

  中央4月份出台了被认为是10年以来最严厉的房地产调控措施，你对中国未来房地产市场走势如何看？假设房地产价格未来大幅下降，这对银行信贷、实体经济的影响程度如何？

  杨涛：影响房地产市场的因素，包括宏观经济和政策因素，目前两者都对房地产市场产生下行压力。尤其是政府的调控思路比较坚决，虽然近期经济下行的风险加大，预计会对某些部门决策产生一定影响，但从总体上看，目前市场以观望为主，尚未达到预期调控目标，因此下半年的政策压力和市场下行趋势仍将持续。

  由于房地产业的链条较长，房价大幅下降会对银行与经济产生一定影响，但在现实中，预计房价回调到去年本轮上涨周期起点的可能性较大。这样，一方面，房价适度下降是一个恢复健康的过程，另一方面，这也是转变经济发展模式、维持社会稳定的必要成本。

  金雪军：一方面，中央政府有足够的动机采取措施平抑房价过快增长，以缓解重要的民生问题，降低资本市场的泡沫化程度；另一方面，房地产对地方GDP的贡献巨大，土地使用权出让又是地方财政的重要支柱。对银行来说，房地产又是最重要的担保抵押品。房地产新政直接目的在于调整非理性快速上涨的房产价格，但更深远的意义则在于调整投资需求结构，减少资产泡沫。城市化进程的不断推进是房地产行业持续发展的最主要动力源泉，为维持这一长期增长动力的有序释放，对于短期经济增长来说房地产调控属苦口良药。

  从今年上半年以来，由于房地产新政的因素，房地产投资增速的回落预期十分明朗。一方面，从销售量与房地产投资、价格之间的关系看，房产销售量明显下降。2010年1-5月，全国商品房销售面积增幅比1-4月回落10.3个百分点。5月比4月下降15.8%，估计到三季度，商品房累计销售面积增幅将出现更大程度下降，按照经济学的基本理论，商品销售量的减少必然带来价格调整与投资量、生产量的减少，在房产销售量下降下，房地产投资和房价将随之出现调整。

  另一方面，与2010年上半年房屋销售量增速下滑形成鲜明对比的是平均土地购置费用的急剧上升。由于房地产调控政策的出台，2009年底以来诸多城市的居住用地供应面积得到了明显增加，有助于平抑土地价格，而全国70个城市住宅用地溢价水平明显下降，证明土地政策对于地价的调控已经起到了一些作用，按照经济学的基本理论，商品生产中成本增加必然带来利润调整与投资量、生产量的减少，房地产新增投资额增速出现拐点的时间可能会略微延后，但不影响其见顶回落，从而出现房地产投资完成额增速随之回落的趋势。

  由于房地产开发投资占城镇固定资产投资比重1/4，且拉动行业多，与银行信贷业务关系重大，房地产投资大幅下降将引发投资整体下滑，房价下降将对银行信贷和实体经济产生较大影响。

  房地产属弹性不足的市场。从消费品的角度看，由于房地产价格基数大，住房具有刚性消费需求等特点，价格下降必须达到相当幅度才能引致销售量的较大幅度增加；从投资品的角度看，由于买涨不买跌的投资品特点，除非房地产价格下降有一个预期明确的点，否则将会出现一段观望乃至抛售的阶段。为此，政府应增加保障性住房和提高廉租房的比例，以缓解价格和数量之间的矛盾。同时，政府应引导民间资金流向实体经济，将资本优势纳入实体经济轨道，解决新的投资载体、市场问题，从而缓解房价下跌对实体经济的影响。

  王志浩：我们预计，在4—5个月内，中央政策并不会出现大的改变。此外，开发商资金会越来越紧张，从去年6月至今开发商大量买地，在一年时间内可能已建成许多楼盘，未来可能会有更多新楼盘出售。在今年第三季度，开发商降价的压力会越来越大，我们预计北京、上海、深圳这样的大城市房价会下降20%到30%，而其他二、三线城市房价的降价空间则并不那么大。至于房价下降对银行贷款的影响，由于住房贷款普遍支付30%-40%首付款，此外开发商贷款一般只能拿到银行评估后地价的60%-70%且以地产抵押，因此对银行信贷相对安全。