⊙鲍泓

  上半年股票市场的调整速度和深度，出乎多数人的意料。我们知道，股票价格是预期业绩和动态估值的乘积。目前沪深300指数10年PE只有14倍，应该说，这一估值水平即使与国际成熟市场的长期均衡值比，也不算高。制约估值的因素，既有宏观调控力度强、外需增速预期放缓、全流通后有效供给增加等周期性因素，也有结构性原因，如目前指数PE隐含的10年和11年上市公司业绩增速在30%和20%，但投资者实际上是担心未来长期（不仅仅包括短期）的企业利润增速低于预期，进而导致估值中枢下移。这实际又是对中国经济长期潜在增长能力下降的担心，而经济的潜在增长率又取决于劳动人口增长率和劳动生产率增长率。

  进一步分析，劳动人口方面，从工资这一调节供需的价格信号的上涨速度、实际退休年龄、工业化阶段等因素考察，中国劳动力供给的增速确实已开始放缓，08年前后可能已进入“刘易斯拐点”。而且前方还有更急的弯道：日本从“刘易斯拐点”到“人口红利退出拐点”（劳动人口总量开始下降）用了近40年时间，中国这一过程大约只有10年。这些因素注定了从城市化率等方面看中国经济增长空间虽然广阔，但时间却有些紧迫；同时考虑工资提升趋势，这对消费和产业升级则有正面的促进意义。

  劳动生产率的提高一般认为主要来自于收入持续增长基础上的资本和储蓄积累，这也是中国过去经济高增长的一个重要基础；但杰里米·J·西格尔指出：“单单依靠资本的增加并不能取得生产效率的巨大进步。索洛的研究表明，生产率提高主要来自于创新、发现、革新管理观念甚或仅仅是旧想法的清晰化，大多数这类来源并不需要大量资本支出或者更高的储蓄。当企业家需要资本注入时，无论储蓄率是多少，风险资本家总是能够为具有发展前景的创意吸引到资金。日本是世界上储蓄率最高的国家之一，但是它在20世纪90年代生产率提高缓慢，而有着很低储蓄率的美国却同期取得了巨大进展。”当然我们也应该看到，日本1990年代生产率提高慢的客观原因，是经济发展到了很高水平、以及人口结构的影响，而美国过低的储蓄率也导致了现在的经济失衡和去杠杆压力。

  总体而言，未来5年我国劳动人口增长动能确实在衰减，但考虑到“新兴加转轨”的中国社会主义市场经济的基本特征，制度变革催发的创造力及生产率提高，对过去及未来的中国经济增长都应有着不容低估的重要意义，而经济转型下的相应结构性机会也值得重点把握。

  （作者为华安基金管理有限公司财富管理部投资总监）