□徐辉
市场从2320点开始上涨了四周。大盘上涨了10个百分点，地产指数上涨了20个百分点。截止到本周三，机构持续加仓接近二十个交易日，但周四、周五，机构仓位出现净卖出。这次的机构持续加仓，是2009年以来罕见的情形，一般持续加仓不会超过四个交易日。之所以出现这种情形，笔者上周已经作过分析：主要是预期出现逆转，机构艰难转身所致。那么，站在当前的时点，如何看经济的走向、市场的运行？
短期而言，较大的变数来自于央行的公开市场操作。它对于市场短期市盈率的走向，会有直接影响；但它不影响市场中长期的走势。中长期市场运行还是由其内在价值决定。现在明显的是，中国股市的内在价值要明显高于目前市场给出的价格。也就是说，假定市场回到价值与价格基本匹配的水平上，大盘存在翻番机会。
两三年内回到5000点的机会仍然不小
当前市场平均动态市盈率水平大体在15倍左右。其隐含的股市收益率在6.67%；目前十年期国债的收益率水平大体在3.3%左右。从中外股市历史运行轨迹看，股市收益率大体围绕国债收益率波动。这意味着股市一旦回到以国债收益率为均衡点的水平时，其价格将上涨一倍。
从这个意义上说，沪综指回升到4600点是大概率事件。当然，前提是中国的资金价格水平没有出现系统性的回升，也即十年期国债的利率水平是相对稳定的。
当然，还需要考虑的一个因素是，未来几年上市公司的利润增长大体以每年20%左右的速度增长。这意味着以上的估计还存在低估的可能。也就是说，随着时间的推移，沪综指在两三年内回升到5000点的机会仍然不小。
宏调的前瞻性与股市的前瞻性契合
当然，再好的市场前景也需要一步一步来描绘，况且眼前就有不确定性依然存在：其中影响最为明显的将是央行公开市场的操作。在持续9周的净投放之后，上周和本周央行连续实行了两周的净回笼操作。隔夜拆借市场利率在持续回落后，本周五罕见出现小幅上行。
可以说，央行此前的连续9周净投放，导致短期资金价格急速回落百余基点，是这一轮行情比较明显的直接推动因素。正是在这样一个基础上，央行由于种种考虑，改变持续的净投放操作，进而导致资金价格不再回落，其对于股票市场的影响是不容忽视的。所以，现在央行的态度对于短期市场运行的影响力是非常明显的：如果央行放松，短期资金价格继续回落，短期股票市场上行依然较为明确；相反，如果央行持续多周净回笼资金，可能导致短期资金价格恢复上涨，股票市场将短期受压。
那么，央行动作的理由又来自何方？央行要看出口、要看通胀、要看GDP增速。摆在面前的两个数据就有可能令到市场出现波动，一个数据是，CPI在7月份可能会有较明显的冲高。不过，笔者依然坚持认为，CPI在7、8月份见顶的几率比较高。尽管央行说，要继续警惕通胀预期；但显然语调还是有所变化。显示，通胀形势要比以前好不少。另一个数据是PMI指标。7月份的PMI指标下行可能会比较厉害。
另外，出口方面的变数依然较大，而且这一变数将直接影响央行的货币政策。目前，美、欧经济的领先指标出现明显回落，预示下半年对中国对美、欧出口将可能出现一定程度增速回落。加上国内PMI向下逼近50水平，显示下半年中国经济存在重现内忧外患格局的可能。
这种格局下，宏观调控会有明显提前量。我们看到，6月28日、29日的国务院会议，已经将宏观调控的调子做了修正。各方基本也形成了共识：宏观调控由严厉向中性过度，甚至有小幅放松的倾向。所以，短期市场变数不会改变估值整体回升态势。
地产股依然是未来市场先锋
让我们再从板块的角度来看市场。无疑，首先要看领涨板块地产股的脸色。必须承认，这次地产不是来随便玩的，它是来真的。看估值，它已经比05年、08年两个熊市底部的估值还要低；看现状，它处在有史以来最严峻的调控政策下；看先行指标，地价已经连续两月走高；看产业资本，振业都开始股权之争了，港股市场大股东回购更是风起云涌；看兄弟板块，钢铁、汽车、水泥都出现产业资本的动向，这不是简单的波动操作；看机构动作，大机构只恨爹娘少生了两只手，可能多抓点地产股。
再看一家地产公司的半年报：一家地产在2010年半年报出炉后，可以看出，基于目前市场平均预期的地产股的估值处在10倍PE的水平上，尽管出现了20%的上涨，其估值依然处在历史最低水平上。低于2008年、低于2005年、也低于2002年。
那么，10倍的PE，合理吗？其过往六年的利润年增长率为超过40%，从2004年的3.5亿元，增长到去年16亿元，而且将进一步增长到今年的26亿元。即便未来十年公司只能取得行业平均增长，复合增长率也能够达到20%至30%，也就是说，市场应该给出的市盈率应该为25倍左右，而不是目前的10倍。一叶知秋，这是近期地产股持续强势的内在动因。
政策能够改变行业的短期运行，但行业运行的根本动力来自于供求关系。只要政策不至于退化到计划经济时代，房地产业的增长前景就非常明晰。笔者测算，未来十年中国的住宅需求为120亿平米，而过去十年中国住宅销售了80亿平米。预示未来十年比过去十年的地产销售只多不少。
如果计及全国均价以经济等速增长，那么，未来十年的地产销售额将是过去十年的两倍至三倍。如此明确的增长前景，如此低廉的股票价格，机构在二季度大量抛售地产股，实有旅鼠之嫌。
（作者为中证投资公司首席分析师）