经济下滑触发政策回暖预期，A股市场在一片悲观情绪中华丽转身！

  市场重拾升势之后，仓位策略再度成为基金短期业绩的决定性因素。“进攻”还是“防守”，基金分歧越发拉大。部分基金仓位迅速回到牛市水平，而部分基金则坚定看空，仓位依旧处于历史底部。

  如果说此轮上涨只是反弹而非反转，那么在2600点之上，反弹行情还能走多远？有色、煤炭、钢铁、地产等强周期行业的此轮反弹幅度已经达到17%至25%，在市场估值优势明显弱化后，下一个投资机会又在哪里？本周《基金周刊》予以关注。

  ⊙本报记者 吴晓婧

  “三维碰撞”引发反弹

  下半年开局，投资者一片悲观！市场却在7月华丽转身，走出一轮强劲的反弹行情！

  在不少基金公司投研人士看来，政策预期、流动性和价格的“三维碰撞”引发了这波反弹行情。“经济超预期下滑触发政策回暖预期，同时结合了流动性回暖和当时的低估值。”

  自2319 点以来，A 股已经累计反弹了近14%。而“决策层对当前经济形势的看法”依然是机构投资者最为关注的焦点所在。

  事实上，经济的不确定性来源于政策的不确定性，而政策的不确定性则根源于政策的多目标性。政策“不可测”，已经成为困扰基金下半年投资的一大因素。经济超预期下滑后，触发不少机构投资者对于政策的回暖预期。

  上投摩根投研人士表示，对经济减速的担忧可能会使前期的从紧政策就此止步，大盘或将继续震荡行情。大成基金投研人士也认为，央行近期表态“国内经济二次探底的可能性不大”，在此表态下，市场应该倾向于认为保持经济稳定增长已成为政府主要的政策目标，国内下半年继续出台严厉紧缩政策的可能性减小。

  而市场近期的反应，也与多数基金投研团队的投资逻辑相契合：即经济向上，政策收紧，股市向下；经济向下，政策放松，股市向上。事实上，越来越多的投资人以对宏观经济的分析或对宏观经济政策的分析来研判大势。

  市场重拾升势之后，基金整体开始加仓。不过，基金之间策略分歧开始放大。德圣基金研究中心数据显示，部分基金已增仓至牛市水平，而部分基金则仍然保持防御性轻仓。

  仓位策略再度成为短期基金业绩的决定性因素。从7月份股票方向基金涨幅来看，前期依靠轻仓位业绩领先的基金，多数在7月净值增长排名中垫底。如果反弹行情能够持续，基金排名则无疑面临重新洗牌的局面。

  就一线大基金公司而言，仓位策略分歧也在拉大。据德圣基金研究中心统计，华夏基金较早在底部持续增仓，仓位水平已处于较高位置，较好地把握了此轮反弹。而嘉实系基金大多仍坚持谨慎策略，在反弹中受益不多。博时系基金分化较大，近期轻仓基金逐渐改变之前的谨慎策略，开始跟随加仓。南方旗下基金同样呈现多元化，轻仓重仓基金兼而有之。而部分之前仓位一直较重的基金如大成、新华等，则有部分基金利用反弹适当减持。

  谨慎的理由同样源于政策的不确定性，上海一合资基金公司投资总监表示，政策回暖在当前时点仅仅属于憧憬阶段，在近期内也没有看到可能存在的新冲击能够强化这种预期。在政策没有出现明确的转向之际，依然会采取防御策略。

  基金配置回归均衡

  阴阳相克相生！物极必反再一次在A股市场得到应验！

  上半年A股市场表现出极度的“喜新厌旧”。新兴产业受“热捧”，周期性行业则遭遇基金集体大幅减持。随着基金对经济转型的再认识，基金配置也在下半年开始逐步回归均衡。

  在博时基金混合组投资总监杨锐看来，如果站在过去30年的修正和转型角度看，中国经济结构转型将是一个长期过程。既然是转型时期，表明所处的状态有旧的存在，也有新的存在；有传统的，有新兴的。转型期传统产业和新兴产业均有机会。即使是新兴行业，可能最终依附于或者受益的，也往往是传统产业，很难将传统行业与新兴行业“一刀割裂”区分开来。

  “新兴产业、传统产业一个都不能少！”华宝兴业宝康灵活配置基金经理表示。

  在华宝兴业基金经理看来，“新兴产业将是未来中国经济结构调整的重大突破口。随着政府不断出台对新兴产业的支持鼓励和优惠补贴政策，新兴产业的下游需求可能会爆发性增长，从而相当长时期内能够获得超额利润，行业成长性和公司业绩的预期都不断提升，最终推动股价上涨。但是这并不代表传统产业就没有投资机会。城镇化、基础设施和中西部开发依然是较长时期内中国经济增长的主要动力，与此相关的传统产业未来仍将具备一定投资机会，特别是估值中已经充分反映了悲观预期的行业和公司。”

  在上述预判下，基金配置逐步回归均衡。前期被“抛弃”的周期性行业再入基金“法眼”。无论是进行战略配置还是参与“估值修复行情”，至少短期来看，低估值的周期性行业再次受到基金青睐。

  招商证券表示，从基金仓位变动和市场指数波动的时点来推断，基金在7 月份至今增加了周期性行业的投资。除了看好周期性行业的反弹外，前期股票仓位较低，目前需要“补库存”也是一个原因。

  金鹰基金投资管理部总监杨绍基表示，短期来看，周期类股票在反弹中将有更好表现，加大力度淘汰落后产能以及加快城镇化进程也将使投资品受益，在配置上会阶段性倾斜于周期类品种和投资品。短期也更看好中大盘风格的股票。首先是估值比较低的周期类股票。此外，目前A股市场上的传统行业纷纷被投资者“抛弃”了，但传统行业目前还是国家的经济支柱行业，不会一下子就淡出经济舞台，当前被过分抛弃后估值较低，显现出一定的投资价值。包括央企、地方国企一些从事装备制造的企业，其实也具备传统行业升级机会。

  值得注意的是，多数基金投研团队倾向于认为周期性股票的投资机会是结构性和短期估值修复行情，并预期在市场转型背景下，高成长性仍是接下来的主基调。

  天治基金投研团队表示，近期会重点关注由于政策放松和估值修复所带来的包括银行保险、地产、煤炭和工程机械等在内周期型行业的阶段性投资机会。在经济转型和结构调整的大背景下，中长期看好具备高成长性的新能源、新技术等战略新兴产业和能够规避经济波动风险、业绩增长确定的泛消费行业。

  海富通基金也认为，当前情况下周期类个股的市场情绪得到修复，所以表现得较为乐观。下半年低端消费品和结构转型类资产仍然值得关注。

  反弹还能走多远？

  7月最后一个交易日，A股未能实现完美收官，上证综指以0.4%的小幅下跌结束了“红7月”。对于这波强势反弹，不少投资人都表示出了调整的担忧。反弹行情能走多远？多数基金经理心里并没有底，然而，2600点之上，不少基金和券商均流露出谨慎的情绪。

  从政策转暖预期来看，上海一家基金公司投研团队认为，若政策放松预期迟迟没有出现，资本市场会对这个“预期”产生审美疲劳，而这两天反弹力度大的是水泥和钢铁行业，大家对钢铁行业长期都不看好，产能过剩，并非估值洼地；8月初公布PMI指数，可能会不太好看；上市公司下半年净利润增长速度不太乐观。所以，后市出现箱体震荡的可能性很大。

  中金公司也指出，本轮反弹是在政策放松预期主导下的估值修复。“从历史经验来看，单纯只是政策预期变化带来的反弹一般持续性不是太强，最终市场趋势将依然服从基本面的趋势。同时7月中旬至8月初短暂的数据真空期也将结束，市场的反弹将面临7月份数据和中报业绩高峰期的检验，其持续性面临不确定性。”

  再者，从市场估值来看，自2319 点以来，A 股已经累计反弹了近14%，有色、煤炭、钢铁、地产等强周期行业的反弹幅度在17%至25%之间。在基金投研人士看来，市场估值优势已经明显弱化。

  东方证券认为，如果市场盈利预测剧烈下调；尽管指数快速下跌，但如果预测盈利调整幅度大于指数下跌幅度，则会导致动态估值不降反升；亦即在即将到来的盈利下调浪潮中，当前看起来很“美”的估值水平会“被”提升，从而不再具有吸引力。

  此外，东方证券认为，股市走向全流通将可能导致A 股市场长期估值中枢下移。从长期来看，股市的合理估值需要以前非流通股东为代表的产业资本和二级市场投资者为主的金融资本重新博弈。

  再来看流动性，本轮流动性的注入始于5月底，由于当时资金已经异常紧张近一个月，市场利率飙升，央行开始向市场大量连续注入流动性，到七月中旬，共投放9570亿，随着流动性的注入，市场资金逐渐充裕，资金利率从六月初的3.3%附近持续下行至1.67%附近，两个月共下行163bp。

  目前，市场资金面已经较为宽松，因此，央行开始回收剩余流动性。业内人士预计8月央行大幅回笼货币的可能性不大，但市场资金处于宽松略偏紧的局面可能性较大。

  事实上，央行流动性操作的走向也成为业内关注的焦点。上海一合资基金公司研究总监表示，流动性的宽松也是激发此轮估值修复行情的一个重要因素，目前来看这一因素已经开始从前期的阶段性放松逐渐向趋紧的平衡态势回归，最近两周央行的净回笼就是明显的信号。