⊙崔建国

  私募股权投资（PE），因为承担了较大流动性风险，必然要求更高的回报，这种通过企业IPO或其他退出方式实现的流动性溢价，是PE收益的重要来源之一。但是，除了在某些偶然的制度性因素出现时，承受了流动性风险不一定能带来流动性溢价。因此，决定PE成功与否的关键因素在于，除了谋求“流动性溢价”之外，是否还能享受“成长性溢价”， 这既包括行业的成长性，也包括企业超越行业表现的成长性，最终体现为企业EPS的增长。显然，流动性溢价更像是投行卖股票的能力体现；而成长性溢价才更应成为PE的谋生之道。随着单纯上市带来的回报预期下降，产业结构的深刻转型，PE投资也必然从看重“流动性溢价”转向“成长性溢价”。笔者认为，这也应成为主流PE投资机构的原则。

  近十年来，流动性溢价与成长性溢价这两个要素对PE投资的影响发生了显著变化。2000年至2005年，中国经济刚刚从亚洲金融危机和通货紧缩中恢复过来，重化工业开始带动中国经济高速发展。当时，上证指数低位运行，国内IPO也不活跃；股权分置改革尚未开展，上市与非上市股权的流动性都极差。故这一阶段的成功退出的案例多为海外上市，而本土PE起步晚、规模小、也没尝过甜头。而机械、化工、金属、太阳能、互联网等行业的快速成长初现端倪，把握了这些行业机会的投资人，在后来获得了丰厚回报，并赢得了巨大声誉。

  2006年至2008年上半年，沪深股市进入了空前的大牛市，估值水平处于高位。除了资金推动、业绩推动，还有更为基础的因素，即股权分置改革和IPO重启这样的制度性因素导致“流动性溢价”猛增。但是，这种“黄金时段” 是不可持续的。因此，真正可持续的获取高回报的方法，是找对继续成长的行业和企业。比如2007年，在国家有意调控重化工业并严控煤炭产量的情况下，中国经济仍然快速增长，煤炭与石油比价较低，代表重化工业的煤炭就显示了很好的投资机会。但是，在经济出现增长过快势头时，再选择单纯靠行业增长的企业就不明智了，而应选择有技术优势或者成本优势明显的企业。2008年以来的经历证明，这些企业往往成为金融危机的受益者和行业整合者。

  去年以来，二级市场的估值水平看似出现了两极分化。一方面，主板股票的估值处于向下修正过程之中，通过流动性溢价获利的预期逐渐减弱，因为它正失去制度基础和现实基础。机械、汽车、银行、钢铁等行业的私募融资和二级市场的估值已基本上拉平，都在7至10倍左右。另一方面，创业板和中小板的一二级市场估值却非常之高。在股市短期高估的背景下，不少冲着“流动性溢价”的套利行为在短期内获得异常可观的回报，并引出了诸如PE式腐败、突击入股、券商直投争议等一系列话题。

  但是，过分依赖“流动性溢价”的市场套利行为都是短暂的。笔者认为，主板和中小板、创业板的估值两极分化是暂时的，后者的高估值和2006年至2008年的高估值有着共同的原因，即IPO重启和创业板开闸暂时的制度性效应。当制度性因素的边际效应逐渐减弱导致二级市场绝对估值水平整体下降时，却有越来越多的资本涌入PE市场拉高PE投资价格，私募投资和二级市场估值差距被拉平当是必然的。

  在“流动性溢价”被压缩至正常水平的背景下， PE投资机构对行业和企业的分析能力、挖掘能力和风险的掌控能力是最受考验的。此时，去哪里搜寻在未来若干年引领中国经济成长的行业呢？进入了结构转型期的中国经济呈现复苏态势，不会是简单的复制过去几年依靠重化工业的增长方式。因此，在笔者看来，传统产业仍然是选择的切入点。因为中国经济仍在快速成长，众多行业及其细分子行业的集中度还很低，存在优势企业迅速成长的可能；而许多新型产业往往由传统行业延伸出来，这避免了投资于与传统成熟产业相对脱节的全新领域将要面临的较大不确定性。

  当然，应对新能源、新材料、环保等二级市场和PE市场的热点行业采取区别对待的态度：对嫁接在传统产业上的“半新领域”，相对乐观；但对替代传统产业的“全新领域”，则偏向保守。比如汽车行业，电动车是对内燃机车的替代车型，相关领域的企业规模较小，而且其未来的成长高度依赖于人们所假定的电动车对内燃机车的替代率。但满足汽车低排放和电子化发展要求的相关领域，则有着现实的市场需求和产业基础。这两种新型产业是不同的。从规模上看，代表新经济的创业板似乎更适合于风险投资，只应成为典型PE机构的资产配置，而非重点。

  （作者系金石投资有限公司总经理）