■上证博客

  □信达证券 陈嘉禾

  年初至今，A 股在全球来看表现极为糟糕，跌幅20%左右，位居全球倒数。于是，近期不断有观点认为，当前A 股全市场PE 已经较低，无论如何都可以买入了。我们认为，这是一种没有仔细计算A股水平、估值结构和估值体系而得出的结论。在这里我们首先对这个问题予以阐述。

  必须指出的是，在我们的研究框架中，估值贵并不直接等同于卖出， 如果30 倍PE算贵，那么2007 年到40 倍的时候是不是应该卖出？卖出以后飙升到50 倍怎么办？但是，投资就好比打仗，有了地图（估值表）并不是打胜仗的充分条件，但如果连地图都没有，则打胜仗、败仗就全凭运气，遑论持久战胜市场了。所以我们认为，在进行投资分析之前，于估值的问题上，有必要掰个清楚。

  从国际比较来看，虽然经历了年初至今全球第一位的下跌，但当前A 股的估值水平仍居全球第一梯队。更加需要指出的是，根据数据统计，虽然当前A 股整体估值在全球“偏”贵，但是如果将银行股抽走，则当前所有其它股票的估值则可称上“更”贵，其TTM 市盈率仍在25 倍左右。如果说25 倍PE 尚在可接受范围内，则从PB 来看，则更让人感到不安。目前A 股全市场PB 大约是2.8 倍，而除银行外的PB 则接近4 倍 - 显然，这不是一个什么便宜的水平。

  所以，以估值为理由买入当前的A 股，除了个别的板块以外，仍然是站不住脚的。从估值的结构上看，当前A 股的所谓低估值基本建立在银行股的低估值基础上，而银行相对全球高PB、低PE 的估值结构则是建立在其过去一年多的良好业绩报表上：银行未来的报表真的能那么稳健吗？

  还是说估值。我们以为，A 股的估值是最奇怪的指标之一。看看A 股对港股的比价：2001 年大概是1000%，2005 年跌到60%，2007 年涨到200%多，现在又跌回100%。

  这看起来是个估值回归？且慢，打开AH 两市上市的股票仔细看一看，这个按市值加权算出来的比价背后，是比H 股便宜20%的金融股、贵50%的石油石化和贵100%多的航空股。都是中国人，都是受的经济学教育，都是用的excel 算估值，为什么A股和H 股能有这么大差距？想来就是一条：不是都从标准经济学的角度出发想问题。另外话说回来，如果估值回归真的是真理，那么为什么现在比蓝筹股贵了1 倍多的小盘股不回归，倒是一直保持估值溢价呢？

  我们认为，当前A 股的低估值并非买入的绝对理由，而如果当前出现买入的机会，则其动因应是政策转向、趋势走好、流动性回升。撇开这些要素不看，而仅因为全市场的PE 降到了某一个高度就不分品种全线买入，无疑是有些盲目的。

  言规正传，对于8 月跌宕起伏的市场我们认为，市场震荡走高的概率仍然存在，但当前趋势的不确定性使得提前预期市场的走向更为困难。8 月上证综指的运行区间约为2400 点到2800点之间，综合包括估值等因素，相对看好的板块有：券商、银行、煤炭、农业、旅游等。