交银施罗德基金 崔海峰

  A股市场在7月份迎来难得的大幅反弹，甚至出现逼空的态势。从行业轮动看，反弹表现出明显的超跌反弹的特性。如何理解市场的表现？

  从宏观角度看，在投资人预期经济增速还将继续下滑的时候，指数出现了明显的反弹，这显然是对政策预期伟标变化所致，尽管事后分析原因还会有一些，例如过了6月底后，流动性出现阶段性松的迹象等等。但最重要的是，经过3个多月的经济政策强压下，投资人对经济政策的预期出现微妙的变化。

  当市场开始预期更严厉的经济政策不会再出了，比如房产税会延后，地方融资平台的整顿告一段落，下半年的货币信贷按照3:3:2:2的季度安排相对宽松等。因此进而预测，严厉的政策到底了，政策进入观察期。而同时，政策适时微调的迹象也出现了，例如6800亿的新疆投资，十二五规划开始启动，一些战略性产业得到支持，于是行情开始了。

  这样的政策猜想有现实的经济下滑的支持，但政策微调的方向反复，尤其对地产政策的调整是否变化，有不确定性。7月份的反弹因此在行业上呈现出明显的超跌反弹的特性，例如，市场表现突出的有汽车（重卡）、家电、地产、工程机械、煤炭钢铁有色、部分的化工。这些行业上半年的业绩依旧不坏，甚至还是同比高增长，只是他们大部分具有的强周期性属性使得市场在预期经济阶段性下滑中，对他们的估值和业绩预期上“双杀”了。

  而政策的边际变化使得强周期行业中估值被持续压缩后出现了报复性的释放。从博弈行为上看，机构过低的仓位现状也加强了估值修复的反弹力度。

  相对而言，上半年表现较好的成长股也经历了前期下跌，但在7月份的反弹中并不突出。其结果，成长股和周期股在当前阶段的估值获得了某种的动态平衡。因此，本次超跌反弹体现出了两类风格板块在平衡的过程。

  严厉的政策底或许得到预期，但在复苏后的小周期放缓阶段所谓的经济底还需要观察。我们看到6月份工业增加值同比增速为13.7%，比上月的增速低了2.8个百分点；未来的一个季度从阿里巴巴的订单预测来看，出口询盘的减少使得他们预测的3季度的出口同比增速将从2季度的33%大幅回落到20%左右。从经济总量上来看，减速的趋势比较明显；但这也符合政府“主动调控的结果”。而政府适时微调，保持目前政策的稳定性，也是防止经济因为调控而过度下滑所带来的震动。

  而未来行情呢，市场的反弹结合中报的业绩披露存在惯性表现，但强周期和成长股在获得相对平衡后，或许将重新被分化。

  在经济放缓寻找阶段底中，强周期行业的持续力需要辨别。政府适时微调主要进行的是结构性的调整和适度放松，并非总量上的放松。如果钢铁、化工等重化工业的产能继续过剩，这些行业的反弹将会最终向下回归。基建相关的工程机械、高铁设备或许进入震荡修复的进程。而纠结的房地产本身需要第三季度推盘量放大后的考验，如果价跌量放，则预期在好转，而如果价跌量缩了，则库存周转在延长，而同时将出现地产投资下滑和政策是否适度松绑的观察期。

  成长类企业在上半年的良好表现后，进入了时间验证阶段，许多伪成长企业将继续被分化，其股价将重新回归下跌，而在经济放缓阶段依旧具有增长韧性的消费、服务类的优秀企业，其估值将继续抬升。

  第三季度的经济放缓是个试金石。市场已经有预期，但到底是缓和型，还是急促收缩的状态，还需要时间验证，但A股市场新的震荡箱体试图在形成。作为投资者，在这个阶段，对强周期和成长股将都需要辨别，并能寻找出基于2011年还将有增长的细分行业和企业。