⊙九鼎德盛 肖玉航

  通过对中国股市近20年的走势、全流通格局即将形成、相关矛盾呈现日益加剧以及世界主要资本市场运行轨迹的背景研究,总体认为中国股市在经历了多次的政策性行情起伏后,将面临市场化的接轨与中长期“沉淀期”。从市场现象及即有累积来看,“沉淀期”是笔者所总结出的一个术语,之所以认为A股市场将进入长期沉淀期,主要考虑多因素影响,而“沉淀期”股市会有波动，会有反弹,也存在机会,但结构性风险将面临极大的杀伤力,因此“沉淀期”的投资需要理性策略应对，而防范可能的长期性结构风险应是主要策略。

  结构性累积泡沫面临市场化中长期冲击。从目前Ａ股市场来看，随着大量的高ＰＥ新股发行与上市，实际上累积了极大的泡沫风险。从股市运行周期来看，今年底Ａ股将进入到全流通完全形成之中。对比股市累积问题来看，实际上许多股票在上市之初就已透支了未来多年的业绩增长。从国际资本市场多年发行与上市情况来看，我们研究发现大体呈现出发行ＰＥ在１０－２０倍之间的为多，综合价值发行ＰＥ在１５倍，而股票上市后，由于交易制度与财务透明严格、法律追溯制度的相对完善，其上市后其价格围绕发行价短期波动的为多，而中长期股价随着业绩的增长或下降、投资回报情况等因素，其价格的波动性相对稳定或下跌反映，而反观Ａ股市场，发行与上市即形成许多泡沫股，有的股票还存在重大质疑，而这种情况经历了恢复新股周期后，面临巨大的抛售压力。从市场总体估值来看，远高于成熟市场多年运行所形成的估值，目前深圳创业板股票ＰＥ估值已是美国纳斯达克市场的3倍左右，世界主要创业板市场多年发展表明，过分的高估值早晚要回归，因此从结构性累积的风险而言，笔者认为随着产业资本的不断解禁抽离，其Ａ股绝大多数股票的向上空间极小。

  政策性效应刺激面临减弱。从中国Ａ股市场历次大行情来看，绝大多数都与政策性因素密切相关，比如1994年的三大政策、2007年的全民股改、2009年密集性刺激政策，这些因素在经历了股市的剧烈起伏后，实际上也带来了股市的副作用，即退市制度弱化、保护式重组增加、内幕交易横行、PE式腐败等一系列的问题。实际上投资者也在密切关注着市场，国际全流通市场横向对比、股票市场的规范、国外市场的运行轨迹等都在网络发达的背景下，为投资者所认识，因此从目前中国Ａ股累积的绝大多数股票估值来看，其虽然有政策刺激的波动性上涨，但总体的估值风险已经很大，由于产业资本与投资利益的博弈，今后政策性刺激的重心与外因或将大为减弱，因为本身许多泡沫股的国际对比在未来资本市场中或将面临大幅度回落风险。

  前车之鉴，日本股市泡沫破裂后调整3０年仍未完结。从世界主要国家在高估值体系泡沫破裂后情况来看，日本股市调整幅度之大、时间之长可谓世界新兴市场借鉴。从日本股市Ｋ线轨迹图来看，日经指数自1989年底38957高点调整以来，其30年内总体延续了泡沫破裂后的调整之势，其间的20000点在1996年5月、2000年3月有所触及，但随后的10年中，日经指数再未上20000点的区域,目前维持在10000点下方调整。有投资者说日本股市是日本经济不如中国经济，这一点可以认可，但日本仍然是亚洲唯一的发达国家，其股市泡沫破裂，回归正常估值是难以阻挡的趋势。中国股市虽然在基本面上目前好于日本，但股市自身估值特别是全流通格局下的估值体系，同样面临中长期的调整之痛，中国股市自70倍PE泡沫破裂后，经过调整有所降低，但随着大量新股高PE发行及行业产能过剩、CPI实际可能高企等因素，中国股市大跃进式的发行正面临中长期股票估值回归之中，因此股市的长期“沉淀期”调整概率为大。世界主要股市运行轨迹表明，任何过分的高估值总会为市场所修复，日本没有例外，中国股市中的许多高PE泡沫股也难有例外。

  总体来看，笔者认为多重因素将加大A股中长期的沉淀，但其中会有阶段性的反弹波动，而市场中许多泡沫股票终将价值回归，由于历史累积与市场化冲击、多重矛盾形成、政策效应的弱化，可以预见A股将经历3-5年的“沉淀期”的概率为大，其间消除泡沫的过程中，将带来结构性风险的品种致命性重挫，而其间的反弹与波动机会仍然存在。笔者认为在未来全流通市场格局下，市场总体PE在10-20倍之间波动的时间较长，作为投资人而言，应坚决回避具有“毒资产”特征的品种，这些资产主要集中在业绩极差、回报不佳的股票和包装过度、利益质疑、泡沫增加的新股之中。