⊙桂浩明

  作为今年证券行业的一项创新业务，融资融券开闸已四个多月了，总规模也从刚开始时的几千万元增至30多亿元，发展也比较平稳。恰巧在这四个多月时间内，沪深股指波动不小，做多做空皆有一定的空间。对于那些善于把握机会的投资者来说，通过融资融券操作，回避了风险，扩大了收益，券商也因此开辟了新的盈利渠道。对于证券行业来说，业务体系也得到了相应的完善，可说是皆大欢喜。

  不过，也不是没有遗憾。比如有个融资融券的标的公司，因为资产重组，股票在6月30日起连续停牌。尽管在之后的一个多月内，公司完成了非公开增发，并且根据有关规定，坚持每周一次公布重组事项的进展，但是至今仍未复牌。而这样一来，对于以该股票作为标的进行融资融券操作的投资者来说，就十分被动了。如果是融资操作，那么则错失了随后所出现的一波银行股反弹行情，而如果是融券操作，那么也失去了一次及时平仓止损的机会。而不管是哪种情况，对客户来说，都是遭受了包括机会成本在内的各种损失，并且被迫承担了更大的利息负担。当然，融资融券本身就是一项高风险业务，投资者理应对可能遭受的各种损失有足够的思想准备。但问题是，对于因为股价走势判断失误所导致的风险，投资者自然必须承担，这也就是所谓的“买者自负”。可是因为股票停牌，特别是长期停牌所导致的风险，完全由投资者来承担，是否合理呢？

  对于上市公司来说，股票的价格除了与其内在的价值有关，也与其流动性有关。股票的停牌，实际上就意味着流动性的阶段性丧失。当然，资产重组通常对于公司未来的发展有利，因此投资者对流动性的暂时丧失还是能够理解的。可是，这种暂时停牌如果演化为充满不确定性的长期停牌，甚至时间长达数月乃至数年，那必然会对投资者利益造成损失。而这种损失，是投资者很难事先预料的，具有“不可抗力”的特征。在这种情况下，要投资者承担因为股票长期停牌所带来的所有风险，显然是不合适的。特别是在融资融券业务推出以后，时间价值在交易过程中体现得更为明显，长期停牌的风险会变得更大。

  大家想必都还记得，同样也因为重组，长江电力曾在2008年5月上旬到2009年5月中旬停牌整整一年多，而这段时间沪深股市刚好出现了巨大波动。有人说幸好当时还没有融资融券，否则投资者会面临融资融券到期却无法归还资金或股票的被动局面，从而酿成极大的市场风险。但是，现在谁又能说这样的长期停牌今后不会再出现了呢？再往前追溯，还有延边公路停牌了3年多才重组为广发证券的实例，虽然最后投资人还是取得了正收益，但可以想像，在漫长的3年期间他们所承受的风险，以及各相关部门所面临的压力，该有多大。如果这样的情况发生在有了融资融券业务的现在，局面又会如何？恐怕结果颇难预料。

  这里的核心问题是如何化解股票的长期停牌风险。现在的停牌制度有其合理性，但是也因为需要顾及到各种具体情况，因此对停牌时间没有作出比较严格的规定，以致无法从根本上避免长期乃至超长期的停牌。由此，也就形成了一个风险敞口。对于融资融券业务来说，这尤其是需要认真加以防范的风险。反过来也可以说，如果这个问题不能圆满地解决，那对融资融券业务的持续发展将是很不利的。毕竟，让投资者全部承担长期停牌的风险，并不公平。而面对这种不公平，投资者如果无法抗拒，那么就只能躲避了。

  当然，要解决这个问题，办法总是有的。譬如说，能否在制度上规定，凡临时停牌，最长不能超过一个月，否则就强制复牌；还有，如果万一确实因为某种客观原因不能尽早恢复正常交易，那可否考虑对参与相关股票融资融券交易的客户采取特殊政策，包括减少乃至免除利息，让券商也来分担相关的风险呢？无疑，最根本的办法，是上市公司要增强维护股票流动性的意识，慎重推进资产重组，避免轻率行事。管理层也要提高行政审批效率，杜绝扯皮等现象。应该说，只要各方面共同努力，长期停牌是可以避免的，融资融券也将因此而扫除一个发展过程中的障碍。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）