⊙李桓 ○主持 陈羽

  随着国内资本市场参与者的成熟，越来越多投资者采用基本面为依据来进行投资，估值的高低被普遍采用作为判断市场或者个股投资机会和风险的依据。通常采用的估值方法包括基本的市盈率、市净率法，再专业一些的采用peg和dcf估值。这些估值方法如何使用，以及有效性受很多因素影响。它和市场参与者成熟度有关，和资金的机会成本有关、和资本市场规范性和发展程度有关，也和一个国家经济发展阶段有关。

  经常出现的现象是国内外市场存在很大的差异，比如在过去很长一段时间里，内地市场的估值远远高于海外成熟市场的估值，即使是同样一个公司同时在两地上市，市场定价也存在很大差异性，比如香港市场对中国平安等金融股的定价在很长一段时间内高于内地市场，并不能因此就说某一个市场的定价是错误的，一种现象长期存在肯定有他的合理性。以中国平安为例，中国香港是一个金融中心，除了转口贸易之外，其经济结构主要以金融地产为主，当地投资者对金融股有所偏好，金融地产的估值相对较高；海外投资者看好中国内地保险业的发展但不能直接投资A股市场，只能通过持有中国平安这样的保险股来分享中国内地保险行业的增长，同时又由于两个市场没有联通，无法通过对冲进行套利，所以这种差价得以长期存在。

  A股市场在过去很长一段时间估值远高于发达国家的成熟市场，和当时没有全流通有关，也与我国经济处于高速发展阶段有关，一个高速发展的经济体理应享受更高的估值。还有一个因素就是与市场的制度建设有关，我国的新股发行制度和退市机制尚不完善，壳资源价值高，另外就是内地市场很多行业是垄断行业，长时间有理由享受较高的估值，军工行业就是一个明显的例子，类似的还有电气设备行业。但是随着垄断性行业的逐步对民间资本和外资开放以及资本市场制度建设的完善，经济发展的高速成长期的结束、国际化进程的加快，全流通之后，内地市场的总体估值水平的大趋势是逐步回落的。由此而带来的风险需要重视。

  另一个常常令投资者困惑的因素是一些股票在估值很高的时候觉得贵不敢买，而当业绩很好的时候敢买了，却常常被套，因此怀疑市场的有效性及估值方法的合理性，我觉得这种情况的出现也是合理的。资本市场的一个重要特点是炒预期，在一个公司由坏变好的过程中，显然最坏的时候是他最好的买入机会，往往这个时候他的估值很高，而在他变好了之后如果他不能保持增速，或者只是昙花一现，那么这个时候对股市而言就是卖点了。能够持续高增长的公司是少数，多数公司业绩的持续性很差或者经过多年的高速增长之后业绩进入平稳期或下降周期，这个时候它的每股收益可能很高，现金流也会很充裕，但是由于缺乏成长性，市场往往给予较低的估值，股价在被过度炒作之后存在回归的必要。因此，对一些估值低的行业和公司需要具体分析，在对其发展阶段和增长前景有了明确的判断之后，再去判断其投资机会，只有那些能够持续增长的行业和公司才具备较大的投资机会。

  我国目前处于经济的转型阶段，重化工业经过十多年的发展之后已经逐步进入成熟期，一些新兴产业和居民消费在技术和政策的推动下则刚刚起步，未来的发展空间和潜力巨大。改革开放三十多年来的快速发展积累了大量的财富，在步入重工业化后期后，实体经济不再需要大量的资本投入，大量的产业资本有向金融资本转化的趋势。反映在资本市场的估值上，资金的充裕性和新兴产业及消费的良好的潜力和巨大的发展空间，使得这些潜力产业有理由在较长一段时间内享受较高的估值水平，所以在从估值的角度出发去选择投资标的的时候，需要结合多种因素进行系统分析，避免陷入估值高的不敢买，估值低的买了不赚钱的怪圈。（作者系江海证券研究发展部总经理）