田 立

  那些在金融市场从事金融产品销售的“销售商”，从来不像分析师那样万人瞩目，也不像投机商那样八面玲珑，更没有基金经理那样呼风唤雨的能量，但这群人却构成了金融交易的最基层力量，不仅构建了金融交易大厦的最基础部分，而且也在金融世界中占据着与价值投资、对冲基金以及投资银行地位等同的位置。请注意，笔者走笔至此，是希望通过挖掘出这些人根本理念中的科学逻辑，将其应用到时下普遍关心的外汇储备管理中去。

  那么，在销售商的基本理念中，有些什么值得我们大张旗鼓学习的呢？先跟踪一下销售商们的业务过程：他们先接受一方的交易请求，随即在市场上寻找具有相反请求的另一方，当双方条件“匹配”时，便会接受两方的交易请求，达成交易，但并不寻求交易差价，而是向双方（或一方）收取手续费，至此业务完成。这个看起来简单到不能再简单的过程又有何值得大惊小怪的呢？

  销售商的交易目的是不承担产品风险而只赚取手续费，以此为根本点，销售商们并不寻求产品差价（这一点至关重要），而只寻求条件匹配，比如品种、数量、期限、价格等，然后他会提出一个手续费标准，如果双方接受，则交易完成，若不接受，则交易终止，下一轮业务开始。过程简单，但道理深刻，充分体现了金融学的对冲思想和无套利均衡原则，这正是我感兴趣的地方。

  遗憾的是，并不是所有的怀有与销售商一样目的的市场从业人员都懂得这个最基本道理。去年在上海，我有幸参加了一次由某外汇权威部门主办的研讨活动，听各家银行的外汇交易员交流各自的经验。其中最精彩的部分，是一位“年度最佳交易员”主持的访谈节目，嘉宾当然也是有最佳称号的交易员，与电视台的专业节目大有一拼。主持人和嘉宾的话题只有一个核心：如何对冲外汇交易中的风险。可在一个多小时的讨论中，我几乎听不到一个与风险对冲有关的词汇，反倒是赚取差价之声不绝于耳。我一再低声询问身边的工作人员：讨论的主题到底是什么？回曰：对冲外汇交易风险。我始终没有机会向这两位“年度最佳”求教他们所理解的风险对冲是什么，但我明白了一个道理：他们之所以获得最佳，不是因为自己把经手交易的业务风险对冲掉了，而是幸运地承担了风险却获得了超常的风险溢价。如果这几位所在的银行的确是要从外汇交易中获得风险收益的话，那他们无疑是幸运的，但如果商业银行只是为了对冲外汇头寸的风险，或赚取手续费的话，那这些最佳们的行为无疑是危险的，因为一个人不可能总是幸运的。

  由小推大，一个银行不该因眼下利益而放弃原则去吸收外汇波动的风险，一个国家又该如何管理外汇储备呢？最近，关于中国减持美债增持日债的好评此起彼伏。原因其实很简单，美元跌了，日元涨了，我们的选择赚了。于是，什么“此举乃顺应市场”、“有利于国际汇率制度改革”之类的观点大行其道。其实，表扬一种行为也好，批评一种行为也罢，最重要的是要弄清楚那个行为的基本原则是什么。那么，中国的外汇管理的原则是什么呢？是赚钱？我想不是。

  关于中国的外汇管理原则，我们可以从其实行的外汇制度中管窥一斑。中国实行的基本属于盯住式汇率制度，之所以如此，最根本地还是考虑到当初经济发展水平落后，需要扩大外贸顺差来激励本国经济，因此我们不但实行盯住式汇率制，还实行了结售汇制度（现在取消了）。说白了，就是所有外汇的使用都必须由国家统一管理。在这个过程中，国家并不是要赚取汇率差，而仅仅是对使用外汇的企业提供便利和权利，使得这些企业有权规避汇率波动风险，而国家确实实在在地承担了其对应的义务，何来赚钱之企图呢？尽管现在情况变了，国家外汇储备超大，受制于人的情况也越发严重，但不以赚钱为目的的基本管理原则没有变，至少没有变的迹象。这种情况下的外汇结构选择，又有多大意义呢？

  日元现在是涨了，谁能保证它会始终坚挺？美元现在是跌了，难道日后不会反弹？从这个意义上讲，一国外汇储备的贬值风险与其储备结构是无关的（2008年金融危机之后的一项调查也证明了这一点：来自欧元与日元的储备损失不比美元小多少）。外汇管理的目的，不是承担风险，而是对冲风险，对冲风险的根本，不是用一种外汇的升值去抵补另一种外汇的贬值，因为我们无法预知未来究竟哪种外汇会贬值或升值（因为还存在同升同降的时候）。我们所能把握的，是那些长期与主导货币相关且相关性明显的资产做对冲。很显然，日元不是主导货币，也没有对冲资产，与其说增持日债降低了外汇储备的风险，还不如说是放大了这种风险。

  中国的外汇储备管理要走向成熟，的确还需要时间，但如果连外汇储备管理的最基本原则都把握不住，那再长的时间也只能是一部教训史。不妨学学金融市场的销售商吧，也许比听信专家更有价值。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）