中国证监会20日就《关于深化新股发行体制改革的指导意见》向社会公开征求意见，这标志着新股发行第二阶段改革正式启动。《指导意见》提出进一步完善报价申购和配售约束机制等多项改革举措，其中针对创业板和中小板公司的网下申购“摇号制度”等相关改革举措引发了市场强烈关注。

  中国证监会有关部门负责人表示，第二轮改革进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，促进新股定价进一步市场化；增强定价信息透明度，强化对询价机构的约束，合理引导市场；进一步增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，完善回拨机制和中止发行机制，强化发行人、投资人、承销商等市场主体的职责。

  ⊙记者 张欢 ○编辑 衡道庆

  能否抑制发行价“虚高”

  第二轮改革最重要的举措是进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，其中针对中小板创业板网下申购的“摇号制度”直指中小盘股高发行价的“虚热”之症。分析人士表示，“摇号制度”将大大增加单个询价机构需要购买的股份及资金量，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实，有助于缓解一级市场高发行价的痼疾。

  众所周知，新股发行第一阶段改革提出了最低申购量要求，机构投资者在参与询价时需同时申报价格及对应的申购数量，基本避免了高报不买和低报高买的情况，由此解决了报价环节的问题。但是在配售环节，目前网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，所有有效报价机构均可获配股份，由于认购踊跃，单个机构获配股份数量较少。

  中国证监会有关部门负责人举例说，“以中小板公司发行为例，单一机构通常只能获配几万股左右，最少的不足1万股。因获配股份数量太少，询价对象认真研究上市公司的基本面并审慎报价的动力比较薄弱，不同程度地存在报价随意的情况，有人为抬高报价水平的倾向。”

  中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀表示，“摇号制度”是针对当前A股市场，特别是中小板创业板市场发行市盈率偏高问题，也是针对我们股票发行询价问题的具体现实而提出。

  “具体来讲主要有三个问题：一是定价偏高；二是真正询价的人数不多；三是承销商责任不强。此外，存在有悖市场机制的报价行为，导致询价过程中间很多出价人不是真正买家。”施光耀说，摇号制度有可能缓解这种情况，进一步提高询价机构询价工作的严肃性和责任感，从而达到控制或者是纠正定价中的人为因素，解决中小盘股发行价格偏高问题，对二级市场来说也有积极意义。

  中国人民大学金融与证券研究所教授李永森说，从新股发行价格决定机制里面看，网下配售发行是最重要一环，以前也存在主承销商发行人对价格的不正当影响。因而，不论从认购环节本身还是保护投资者角度来看，都应该通过制度层面对它们的行为进行规范，以体现公平性。这次改革除了约束网下申购报价人责任外，实际上也解决了网上网下公平性的问题。

  宏源证券研究所首席分析师邵宇说，“监管层对这个问题应当说是动脑筋了，当然在目前中小盘股整体泡沫的环境下，问题能得到多大解决还应该继续观察，但从长期来看，能挤压一部分的泡沫。”

  除了通过“摇号制度”抑制中小板创业板高发行价问题外，此次改革也提出增加定价信息透明度，以对询价方形成舆论压力，合理引导市场。《指导意见》指出，发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况，主承销需披露在推荐路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或者其他等效指标。

  主承销商投资价值研究报告反映的是承销商对发行人股票的投资价值的预测，对新股定价有较大的影响作用，目前该报告仅向网下机构投资者提供。

  “网下可摇号配售，提高了询价机构的配售中签率，这样使得询价机构会费心思去考虑合适的定价，增加其定价责任。而把机构的报价放于公众的监督之下，对于一些机构哄抬价格起到制约作用。”燕京华侨大学校长华生说。

  证监会有关部门负责人表示，引入披露机制可以督促主承销商更加重视其投资价值研究报告，不断提高研究质量。此外，要求主承销商发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况，即把参与询价的各配售对象的具体报价向社会公开，这样不仅方便公众监督，也可以增强对机构报价的“软约束”。

  “目前网下询价的披露主要限于首尾两端，即具备询价对象资格的机构名单、最终配售的结果。在此基础上，机构报价情况、主承销商研究报告结论等定价过程的披露将构成定价公开的完整链条，整个询价过程的透明度将获得较大提升。这样可以促进券商、机构的询价定价不断审慎自律，社会公众也进一步了解询价定价的全过程，不断强化价值投资理念。”该负责人说。

  主承销商配售权问题渐次推进

  “摇号制度”对于一二级市场来说都可谓意义重大，而扩大询价对象的改革思路则在一级市场激起了很大的波澜。这意味着，今后除了基金等传统的网下申购方外，PE、私募等也有望成为网下申购方。

  目前A股市场参与询价和配售的对象限定为基金公司等六类机构，同国际市场相比，可参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。这一方面存在参与询价的机构不够充分的情况，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能，另一方面由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。

  “境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售。这样承销商必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。”证监会有关部门负责人所说，“从长期趋势来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，但是从现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。在这个方面《指导意见》进行了一定尝试，适度扩大网下询价机构的范围。”

  施光耀说，“该举措能够对现有的网下申购方的所有制结构进行有效补充，引入民营色彩和真正希望挖掘投资价值的投资主体，也能够对传统的申购方形成一定的制约。鼓励长期投资是正确的思路，但申购方是财务投资者还是战略投资者不应成为选择的标准。”

  英大证券研究所所长李大霄说，“可以看出监管层对于主承销自主配售问题还是比较谨慎的，这也体现了改革应该遵循循序渐进的思路。新增加的询价对象应偏向于良好声誉、具有长期投资意愿，对于市场认识比较深刻的投资者，甚至可以引入李嘉诚和巴菲特这样的投资者。而传统的网下申购对象中，有很大一部分是投机分子，增加新的询价对象有利于抑制这一现象的延续。”

  发行效率提高 打新成本降低

  中国证监会有关部门负责人表示，发行人及其主承销商在刊登招股意向书后可以根据市场情况合理确定推介时间。证券交易所和证券登记结算机构应当创造条件，进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。

  分析人士表示，从近阶段新股发行尤其是上交所新股发行的实际情况来看，从发行到上市的中间环节大为缩短，而有关部门提出进一步缩短中间过程，有利于提高市场发行效率，增加资金使用效率，减少投资者打新成本。

  “事实上，现在从发行到上市时间已经很短，几个礼拜就上市挂牌了，上海市场由于近期发行的股票少，时间就更短了。资本市场的最重要功能就是融资，监管层的这一提法对于活跃发行市场，促进资本市场应有的融资功能具有积极的意义，大大降低资金的使用成本，增加市场的流动性。”施光耀说。

  “缩短发行结束到上市时间，有利于提高市场效率，有利于投资人。如果中间环节时间过长，期间会增加因各种变故而带来的风险。”李永森说，“虽然时间缩短风险降低了，但是发行人仍要重视信息的披露充分，让投资人对信息了解得更充分，推介会的风险揭示仍然不够，期望承销商发行人自己介绍，不如把信息完全披露，增加投资者了解公司的渠道。”

  超募资金去向阳光化

  证监会此次也对市场所关注的超募资金用途提出了严厉的监管要求。

  证监会要求，公司在招股说明书、发行公告和上市公告书中披露超募资金金额；公司根据发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划，提交董事会审议通过后及时披露，上市公司实际使用超募资金前，将履行相关的董事会或股东大会审议议程，并及时披露；超募资金存放专户管理，并用于公司主营业务；中小板还要求保荐机构在公司上市后一年内每月对超募资金的使用进行检查。

  李永森表示，相关超募政策实际上是对发行人的进一步约束，发行人在发行之前有对募集资金的用途交代，而现在往往有一些超募情况，长期以来是一个空白，因为投资者投资是看重你原来的募集用途，因此你对超募用途应该作出交代。

  施光耀说，“超募问题是特定的历史阶段出现的特定现象，目前创业板中小盘价估值较国外同类市场高，很大一部分原因是监管层在中间对其可持续发展性有过一道中间筛选，自然提高了相对的溢价。随着发行机制不断健全，超募现象会不断降温。此次改革通过加强超募用途管理，加强投资者权益的保护，加强发行人的责任约束，虽然超募是市场价值的认可，但是反过来对它的持续经营压力也是很实在。”

  另外，证监会此次正式引入和强调了回拨和中止机制，可以说是为未来的“中止发行”的出现提供了一个制度“活口”。

  李大霄说，“回拨和中止发行以前也有，但是很少出现，相信随着市场化进程的不断推进，这种情况未来出现的可能性会大大增加，所以这次政策给将来作出了预留空间和应对的准备。应该说，改革举措更多强调发行者和投资者的平衡，投资人要逐渐改变以前投机的习惯，更多用投资眼光来看待新股发行，这样也能对发行方增加约束。”

  邵宇说，“目前虽然发行节奏有所加快，但是中止发行的可能性还是不大，但从长期来看，不排除破发数量增多，量变积累到一定程度，出现中止发行的可能性。”

  存量配售为何引而不发

  在此轮新股发行改革启动之前，存量配售的推出似乎箭在弦上，而此轮改革却没有推出这项为各界关注的举措。

  此前有市场人士提出，存量发行最大的难题在于与相关法律的条文冲突，即指《公司法》第142条的规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

  记者从有关部门了解到，所谓“法律障碍”实际上是相关人士的“误读”，将发行等同于上市环节，而存量配售发生的时间是在上市环节之前的发行环节，两者并无冲突，存量发行完全可行。而分析人士指出，之所以没有推出存量发行，还是监管层考虑改革的循序渐进原则，一轮改革重点解决一类问题的思路。

  证监会有关部门负责人表示，和主承销商配售权一样，存量发行也是市场热议的话题，其中很重要的一个原因是境外成熟市场都有这两项制度安排。从长期趋势来看，这是市场发展的方向，但是从现阶段来看还需要进一步统一认识，完善和解决相关技术和理念、认识等问题。证监会将继续进行研究，待市场条件成熟时择机推出。

  除了存量发行外，储架发行也为业界学者所多次建议。储架发行是指监管部门一次性核准或者注册发行人的发行申请，然后由发行人、承销商根据实际需要，分次择机发行证券募集资金。储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用。

  证监会有关部门负责人接受本报记者提问时表示，“储架发行更多涉及的是再融资的层面，此次改革主要针对的是首发层面，对于储架发行等建议，证监会将继续进行研究。”