证监会上周末公布了《关于深化新股发行制度改革的指导意见》，启动了新一轮的新股发行制度改革，意见拟通过扩大询价机构范围、增强定价信息透明度、完善回拨和中止发行机制以及完善报价申购和配售的约束机制这四个方面的改革，促进新股报价更加理性科学。本报今天特刊选部分市场人士就此提出的意见和建议。

  网下摇号配售

  仍有改进之处

  ⊙姜 山

  《关于深化新股发行制度改革的指导意见》提出，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份数量，加大网下报价责任，并引入了网下摇号配售方式。在具体操作上，将不再对全部有效申购比例配售，而由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，应能促进报价更加审慎和真实。

  采取这一方式的目的，是想通过隐含的高报价一旦破发后大幅亏损的风险来约束询价机构，促进询价机构在新股询价时根据公司情况，审慎报价，这在制度上是个创新之举，也能在某种程度上降低发行价格。但考虑到网下询价的现实情况，笔者以为，这一方式在实行上仍需慎重考量，单笔最低配售数量不宜设置过高，超过5家询价机构提供有效报价就随机摇号的可行度，有待商榷。因为这将会使保荐券商不得不事先确定一个极高的最低单笔配售数量，如果考虑到最终确定的有效报价在确定发行价以上的询价机构只有6家的话，要满足必须随机摇号这个条件，就意味着保荐券商起始确定的最低单笔配售数量需要在网下发行总量的五分之一或以上。笔者统计了今年1月以来中小板和创业板已确定发行价格的209只新股，平均实际募资额达9.13亿元，以网下配售占发行总量的20%计，若最低单笔配售数量为五分之一，那么询价机构单笔中签金额的均值将会高达3600万元以上。

  虽然从理论上说，中签金额越高，询价机构责任越大，越会审慎报价，但与此同时，过高的单笔配售数量，将会极大限制询价机构的报价能力，甚至导致大量参与询价的机构放弃报价。由于风控的要求，中小规模询价机构在单一个股的中签持有金额上均会有个上限限制，通过披露的网下询价结果中不少机构的报价数量并非满额就可见一斑，一旦单笔配售的初始规模设置过高，中小规模的询价机构将不得不在一开始就选择退出，客观上大幅度缩小了询价机构的覆盖面。

  有观点认为，中小询价机构报价能力偏弱，因此其退出无碍大局，这一说法并无事实依据。笔者统计了今年6月1日以来已确定发行价格的30家创业板公司的报价情况，公布了各种类型询价机构的报价区间等详细资料的公司有29家，在这29家公司中，基金有16次占据了报价最高位置，券商自营则有11次，两者合计占比超过9成，而在报出最低价的询价机构类型中，基金和券商同样分别有10次和20次（一次并列）。显然，在报价的随意性上，一向被认为规模较大，有较强报价能力的基金和券商体现得更为明显（保险公司受监管限制极少参与创业板询价）。而事实上，多数的最终定价也是以基金的加权平均报价为依据的。

  扩大而非缩小询价机构的参与度，是新股适当定价的先决条件，这是由证监会在本次意见中提出主承销商可自主确定部分询价机构的主张可以得出的结论。然而，如果初始最低单笔配售数量定得不适当，恐将事与愿违，在某些情况下，可能导致新股定价大幅度地偏离其应有价格，或者由于参与询价机构数量大规模减少而出现新股发行失败的可能。

  此外，过高的单笔配售数量，可能造成网下解禁时股价大幅波动。从以往的市场表现看，越是网下机构配售分散的个股，在解禁期前后的下行风险越小，而一些网下配售机构集中的个股，往往在解禁日前后出现大幅下跌的走势，这当然与网下配售机构过度集中的抛售有关。对于流通性本来就较差的中小板和创业板而言，为了避免出现这种局面，单笔配售数量也不宜设置过高。

  有鉴于此，笔者认为，提升网下单个机构获配数量来限制询价机构随意报价这一想法是值得肯定的，但考虑到提高询价机构参与度以达到适当定价的目的，所确定的单个机构最低获配数量也不宜过高，最好控制在当次网下发行数量的二十分之一以下。

  （作者系东航金融注册金融分析师）

  确保主承销商公平操作

  难度很大

  ⊙熊锦秋

  证监会这次发布深化新股发行体制改革征求意见稿，提出增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制，这些对完善新股发行体制都很有积极意义。

  但是，ＩＰＯ发行市场化的定价的诸多问题，其原因不仅仅在于一级市场机制不健全，根源恰在于二级市场的一些“伪市场化”因素，如果改革目光仅仅停留在一级市场，忽视二级市场的规范整顿，其效果便会打折扣。

  比如说，此次改革提出由券商和发行人通过随机摇号的方式确定网下配售可获配机构，大幅增加单个询价机构可买股份数量，将会加强定价者公平定价的主观能动性，这是值得肯定的，但由于股票将可能更加集中在少数大机构手里，或将增强其操纵二级市场动因，这又是让人担心的。目前二级市场操纵较为盛行，一级市场高价发行风险可以通过股价操纵轻松转移给二级市场，这样，依托大笔持股和这柄撒手锏，反过来又促使其敢于过高报价。另外，此次改革将原来网下配售与网上发行的双向回拨机制更改为单向回拨机制，即只允许网上申购不足向网下回拨，而网下有效申购不足的不得向网上回拨，只能中止发行。此举虽然可以保护散户投资者，但网上向网下回拨也可能导致股票过度集中在机构手里，由此同样产生市场操纵问题，不能不防。

  正如证监会发言人所指出的：新股发行体制改革涉及面广，需要参与各方担负起各自的职责，笔者认为尤其要加强二级市场的监管规范。所以笔者的建议是：

  需要下大气力严厉打击二级市场股价操纵尤其是新股操纵行为，这意味着要大力完善二级市场游戏规则。那些投机资金之所以能够在二级市场呼风唤雨，在于市场存在以资其利用的游戏规则漏洞。尤其应严格规制二级市场资产重组行为，确保新股上市后一定时期内公司上市实体的相对稳定性，防止其一上市就重组、或大笔注入其他实业资产、或通过向基金等大额投资者高价增发注入货币资产等。还有，新股发行体制改革必须考虑A股市场现有实际。此次改革，证监会赋予主承销商一定自主权，网下询价机构扩容采用的是主承销商挑选推荐方式，以改变主承销商单方面偏向发行人的现状。实际操作时由承销商建立一个本公司内部的机构投资者名单，在具体项目发行时，再从这个机构名单中挑选一部分机构参与询价和配售。这里的操作难度在于如何确保公平。鉴于眼下人情关系风盛行，在新股紧缺的大环境下，让承销商确保其中的公平，太难，如何防止这个自主权被滥用而借以生财牟利，尚需大智慧。笔者认为，对网下机构扩容，应由证监会规定新的询价机构准入门槛，尽可能扩大询价机构群体，更应增加大额个人投资者。为最大限度维护市场“三公”，所有符合准入门槛具有询价资格的投资者均应有权参与询价。

  （作者系资深经济研究人员）

  新股询价应更多

  汲取中小投资者意见

  ⊙李允峰

  新股发行改革一直是证券市场的热点问题，毕竟这是证券市场上市公司登陆的第一个环节，在这一环节追求市场化发行一直是改革的方向和重点，于是改革也伴生了高价发行和上市公司破发现象。追求市场化发行的方向是对的，但不能把市场化等同于消灭一级市场和二级市场的差价，更不能等同于脱离上市公司的实际价值而漫天要价，作为对追求市场化发行的平衡，笔者认为，启动新一轮的新股发行改革应该从维护证券市场的“生态平衡”角度出发，让利给中小投资者，而不是追求让新股筹码的卖方获得一个好价格。

  在我们一直仿效的英美等国的证券市场，新股发行采取的是累计投标定价机制，在累计投标中，承销商在确定IPO股票发行价格的时候，充分利用了拥有的对IPO股票差别分配的权利。在累计投标定价机制中，承销商不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发比例较低。当然，最值得我们注意的是，这一机制同样预留了一二级市场的差价。

  也就是说，新股发行改革不应以消灭一二级市场的差价为目标，而是如何分配一二级市场差价的权利。实事求是地说，中小投资者在新股申购中处于被动地位，对新股定价没有发言权，一二级市场差价大的新股普通投资者极难中签，中签的新股往往却面临破发，这种状态显然不符合一个健康证券市场发展的“生态平衡”。那么，在满足了大量中小企业融资的需求之后，让广大中小投资者分享一下一二级市场的差价，不正好可以维护市场的平衡吗？笔者觉得，这个思路似应在新一轮新股发行改革中有所体现。

  其实，最近一段时期，在上海证券交易所上市的新股发行价格应该说体现了让利给中小投资者的思路。农业银行上市时，在决定其发行价格时，提出遵循“实现投资者和发行人的双赢”的原则；光大银行上市提倡“一方面要体现银行的价值，另一方面也要给投资人一定的利润空间”。两家银行公司的做法，正是笔者所提倡的——新股发行改革不能以消灭一二级市场价为目标，而应让利给更多中小投资者。

  所以，笔者建议新股询价时应尽力设法汲取更多中小投资者的意见。中小投资者的定价能力可能不专业，甚至很低，但只有让中小投资者参与进来，才能让中小投资者的“知情权、参与权和监督权”发挥作用。（作者系山东高校教师）