⊙金岩石 ○主持 于勇

  2009年，货币放量，房价飙升，需要特别注意的一个经济现象是“商住倒挂”，即居民房的价格上涨幅度超过了商用房，导致在一些有代表性的中心商务区出现了住宅价格高于同等商用房产的价格。比如北京的CBD地区，住宅均价高达每平方米4.2万元，商用房产的均价为每平方米3.5万元。城市房产价格“商住倒挂”的现象说明两个问题：一是住宅市场的泡沫高企，二是商用房产被市场低估。

  商用房产缘何被市场低估？从金融学的角度看，这是因为住宅和商用的价格背后有两个价值体系，其一是交易价值，其二是经营价值，交易价值的基础是人口与货币的流动性，而经营价值的基础却是预期的租金回报率。在城市房产的投资品属性较强的时代，居民住宅更多体现为交易价值，所以住宅定价远远偏离了租金回报率，从而延伸到商用房产预期现金流的低估。住宅的出租等于是住宅商用，所以住宅租金水平的相对下降会延伸到附近地区的商用房产。如果用交易价值来衡量住宅市场，用经营价值来衡量商用房产，两个价值之间就存在着一个可量化的反比关系，交易价值的升腾必然导致经营价值被低估。

  人类智慧体现在社区规划通常是以社区人口达90%的居住率来计算所需商用物业的，因此商用房产的价值和社区的居住率成正比，但在居民住宅的交易价值居高不下的条件下，我们很难计算社区的居住率，因此在实际居住率远低于设计居住率之时，商用物业就会出现阶段性的过剩，从而出现较高的空置率，从而导致两类房产之间的比例失调。在这里，我们要区分两个概念：其一是商用房产的空置率，其二是居民住宅的“黑房率”，即晚间不亮灯的住宅所占的比例。在居民住宅“黑房率”居高的地区，商用房产的空置率通常会较高，若用“黑房率”来衡量居民住宅的投资性泡沫，住宅市场的泡沫越高，“商住倒挂”的比率就越高，商用房产的价值就一定是被低估的。由此推论，商用房产的低估会随着“黑房率”的下降而上升，如果在一个“黑房率”较高的地区而商用房产的空置率不高，就意味着该地区的商用房产有较高的升值空间，商业房产被低估的经营价值将随着“黑房率”的下降而逐渐浮出水面。

  古往今来，城市的商业开发必然是阶段性的：先有城后有市，先有市后有商，先有商后有企，先有企后有富。抛开政治、军事、历史和宗教文化的原因看城市的发展，现代城市建设的一般规律是：以宅带商、以商养地、以地造城、以城致富、以富求奢。中国商业地产开发的领先者是万达集团，作为一个旁观者在我看来，万达的商业模式就是沿着这条路线扩张的，所以能够在各地成功复制。万达模式在社区规划中追求“商住同城”的整体溢价，特别注重社区的功能配套和综合效益，因此，一个万达项目就是一个城中之城，其经济价值会随着社区的成熟而逐步显现。但在中国，由于多数社区的开发并没有“万达模式”的整体规划与综合配套，商用住宅的空置率与居民住宅的“黑灯率”互为条件，不断形成“商住倒挂”的反常现象，从而导致许多地区的商用房产价值被市场低估。

  商用房产的低估是阶段性的经济现象，市场的力量总是能够在人们追逐私利的过程中不断发现被低估的资产，在滞后的综合配套中逐渐提升其价值。从长期的角度看，居民住宅的价格长期高于商用住宅的现象将逐渐消失，或者是由于住宅价格泡沫的破灭，或者是由于居民住宅“黑灯率”的下降以及周边商业配套的成熟。由此推论，具有长期偏好的投资人应适度关注中心城市被低估的商用房地产，在滞后的社区规划和商业配套中等待升值。