早在1998年我国台湾地区就推出了第一个期指合约。经过十几年的发展，台湾地区期货市场已逐渐能和欧美成熟市场相媲美。大陆与台湾地区有着相同的文化传承，投资者的思维模式和投资习惯类似，因此研究台湾地区期货市场机构投资者的发展经验和教训，对大陆市场未来构建以机构投资者为主的期货期权市场有着非常重要的参考意义。随着中金所陆续完善金融期货市场各项法律法规，券商、基金和QFII等机构近期陆续参与进来，如何有效运用期指交易策略以实现超额收益、如何利用期指规避系统性风险以及如何完备风险管理等问题成为机构关注的课题。台湾地区华南期货总经理谢孟龙先生在中金所套期保值班上的演讲，和大家分享了他从业20年来的经验。

  以股票型基金为例，在大陆A股市场或是未来期指市场其都是主要参与者，通过研究台湾地区的股票型基金实务操作后，有两点非常值得大陆机构投资者借鉴：其一，在牛市中，可以选择买入期指拉高持股水平，以增进投资效率；在头部区域，可以先利用期指避险降低持股水平，再逐步降低股票仓位；而在熊市中，机构投资者可以放空期指以达到降低实质持股水平，静待底部来临后再次买入股票，有效规避了系统性风险。细化到个股操作中，可以通过计算个股与期指间的强弱系数，进行强弱分析以挖掘潜在的阿尔法收益。当个股趋势看多，期指趋势也看多时，可以考虑头寸部分对冲（50%）；当个股趋势看多，期指趋势看空时，建议头寸全部对冲；当个股趋势看空，期指趋势也看空时，建议期货头寸超额对冲（120%）以实现超额收益；当个股趋势看空，期指趋势看多时，建议减少头寸或换股。其二，期指每月新主力合约的开仓量可以很好地解读为市场避险比率。以新加坡期货交易所摩根台指期货的未平仓合约量为例，外资法人占有率达70%，每月新合约的开仓量多寡可以臆测出外资对市场多空的态度。开仓量大则避险比率高，代表机构看空市场，而开仓量小则避险比率低，代表机构看多市场。大陆期指交割制度与台湾地区一致，跟踪每月新主力合约开仓量的变化，可以有效掌握市场主力的交易心态。

  机构投资者在利用期指进行套保时，并不意味着没有风险，保证金不够，期现相关性等因素都可能引发巨额亏损，而以华南期货公司的实务操作经验来看，机构投资者需要一个完善的市场风险管理程序。首先是辨识风险标的，相对于股票型基金的风险管理标的最适合的是期指合约；其次是衡量风险因子，计算波动率及相关系数，正确与否直接决定了风险控制的成败；再次是衡量暴露风险程度，长周期的套期保值方案，可能会遇到期指合约展期以及保证金追加等问题；最后是计算风险数值，套期保值经过量化后，对后期的收益会产生直接的影响。

  机构投资者考虑的不仅仅是绝对收益，风险规避也是长远发展的必要前提，台湾地区期货市场的实务操作经验非常值得借鉴，对大陆机构投资者进入期指市场初期具有很好的指引作用。期指不仅仅改变了机构投资者原有的盈利模式，也加剧了相互之间收益的差异化。台湾地区基金市场在2008年金融危机爆发期间市场整体平均收益为负31.96%，利用期指避险的比例为9.21%，而排名前十的基金（皆为平衡型基金）的平均收益仅为负10.28%，原因是利用期指避险的比例高达65.21%。

  新湖期货研究所 蒋林

  (CIS)