⊙金岩石 ○主持 于勇

  关于创业板市场，业内最有争议的是创业板公司的高估值是否合理，最近传出创业板高管“集体辞职”又引发热议。首批创业板28家上市已近一年，大量股票解禁在即，此时高管辞职自然会产生套现出逃的联想。其实，坊间流传的33名辞职高管持有股票的人不到一半，多数人也并非核心高管，所以在我看来，市场关注的还是创业板的高估值能否持续？股票解禁是否会引发创业板的股价暴跌？

  和主板的平均市盈率相比，创业板的股价明显偏高。美国纳斯达克100的平均市盈率仅12倍，而中国创业板100家公司的平均市盈率高达73倍。如何看待中国创业板的高估值呢？中国的创业板开盘不足一年，因此可比的估值水平不应该是现在的纳斯达克，而是早期纳斯达克。纳斯达克市场在2007年改制成为交易所市场，目前估值水平低于纽约股票交易所平均14倍的市盈率。但在2000年前，纳斯达克市场的估值水平非常之高，直至2000年美国互联网泡沫破灭之后，纳斯达克的高估值时代才宣告结束。谈了与美国纳斯达克的比较，再谈中国主板和创业板的估值水平差异。众所周知，主板的上市公司以国企为主导，在中小板是国企和民营各占半壁河山，而创业板是以民营企业为主导的。从中国三个市场的估值水平看，主板低于中小板，中小板低于创业板，这说明投资人对民营经济有较高的成长性预期，也说明人们所担忧的“国进民退”并非事实，民营企业至少在股市中依然享有较高的溢价。

  在股市中，上市公司的高估值原因有二，其一是成长性溢价，其二是创新性溢价。所以高估值的问题就转化为创业板公司的成长性和创新性之谜！有人说高成长性需要严格的发行审核制度来“把关”，其实不然，纳斯达克市场当年成功的秘诀之一是高淘汰率，优秀企业就像沙里淘金一样是被筛选出来的。早期纳斯达克市场的退市比例很高，有统计数字证明，早期纳斯达克平均每个月退市的公司超过60余家。2000年生物科技与互联网泡沫的破灭引发了纳斯达克股市崩盘，一年之内，80%的股票跌幅超过80%，37%的上市公司一次性退市。

  中国投资人显然无法承受如此残酷的大浪淘沙，所以最初想复制纳斯达克的创业板推后了10年，最后核准的不是创业板，而是成长企业板，英文GEM这个词就来自于Growth Enterprise Market 第一个英文字母的组合。由于中国的创业板并没有引入残酷的淘汰机制，市场必须选择其他方式来保持上市公司的成长性和创新性，这就涉及到创业板公司高管集体辞职的合理性了。市场需要淘汰机制，淘汰不了公司就淘汰公司高管，在成为公众企业之后，多数高管人员肯定不适应新的角色，或者是因为缺乏管理公众企业的能力，或者是不习惯公司上市后新的岗位职责。创业板用高管人员的淘汰机制来弥补程序化退市机制的缺失，从这个意义上说，一年内才有33名高管集体辞职太少了，高管自愿辞职的比例应该更高才对。

  现代企业是商品化的企业，特别是在股权投资产业化的时代，企业的传承基因变了，商业模式也变了。传统企业的商业模式以利润最大化为目标，而现代企业是现金流导向的商业模式，“不怕没钱赚，就怕链子断”。企业的商品化要求管理职业化，人们开始彼此问候“你O了没有”？从CEO，CFO到COO，一家公司最多可以“O”出10个岗位，而多数非上市公司的高管还是习惯于中国特色的“一言堂”模式。

  股票解禁和高管辞职是对创业板诞生后的第一次考验，创业板公司的市值必然会在波动中分化，让真正优秀的企业脱颖而出。高管淘汰率越高的企业可能创新性较强，核心团队越稳定的企业可能成长性较强。流水不腐，户枢不蠹，无论是淘汰公司还是淘汰高管，都应该被理解为市场化的淘汰机制，有助于中国的创业板在大浪淘沙的过程中健康成长。