⊙田辉 邹纯谨

  在人类历史上黄金曾经长期作为货币使用。自上世纪70年代黄金与货币脱钩以来，黄金的金融属性已逐渐弱化。即便如此，黄金仍然是各国央行必不可少的重要储备资产之一。由于近十几年来在全球范围内的超额发行货币而造成的流动性泛滥，黄金作为一种投资品和资产配置的手段，又重新回到投资人的视野。特别是在2008年全球金融风暴的过程中，黄金的避险属性得到了全球投资人的认同。

  随着黄金在资产配置以及分散投资中所占据越来越重要的位置，黄金这一天然的货币得到了中国投资人的认可，而迅猛增长的民间黄金持有量同样也预示着投资人对于今后的今年中为了规避黄金价格快速波动的避险投资工具的需求也将迅速增长。

  国内黄金交易市场的交易特征

  1.黄金现货需求巨大。从上海黄金交易所的成交数据可以看出，国内投资人对于黄金现货的需求呈现快速的增长，从02年上海黄金交易所推出黄金递延交易业务以来，上海黄金交易所的成交量从每月1吨多成长为目前每月成交量为100多吨。快速的成交量的增长的背后折射出国人对持有于黄金作为具备金融属性的贵金属实现资产保值的投资方式的认同。

  2.期货合约交易量仍在低位徘徊。2009年上海期货交易所成交的黄金期货合约大概为681万张，每个交易日平均成交量为28000张合约左右。相比黄金期货合约在2008年上市前几天每天约80000张合约以上的成交量，目前黄金期货合约的成交量仍处于相对地位。

  3.期货合约价格跳空缺口过多。由于上海期货交易所的黄金期货合约每天交易时间仅仅只有4个小时，同时我国也不是国际黄金体系中的主要报价市场，造成我国的黄金期货合约十分容易受到来自于海外市场的影响。而由于我国黄金价格定价权的缺失，自我国黄金期货合约上市以来，来自于海外市场报价的影响市场对我国黄金期货价格造成重要的影响，从而使上海黄金期货合约在每天的交易与前天相比中经常形成跳空缺口。

  由于海外市场的大幅度波动给我国黄金期货交易每天的报价所带来的跳空缺口，让本来作为规避价格风险的期货合约交易在一定程度上削弱了其规避价格波动的风险的作用。而利用国内黄金期货合约进行套期保值的机构经常面对的是第二天就一步到位的国内黄金期货价格，而无法规避当天晚上来自于海外市场的价格波动风险。这种情况的存在使得机构投资人对于使用黄金期货合约套期保值的意愿下降。

  国内黄金交易市场的改进思路

  从以上几个我国黄金相关的交易所在黄金产品交易中所存在的一些特征我们看到黄金作为一种具有保值功能的投资品在我国投资人群体中具有广泛的群众基础，利用黄金来对冲现实中可能来临的通货膨胀已经成为国内大部分投资人的共识。而随着投资人持有的黄金现货逐渐增多，他们利用黄金衍生品来对冲价格波动风险的需求将越来越强烈。

  与此同时，随着货币流通量的持续增加，部分寻求高风险高回报的资金也需要一些能够分散风险，优化投资结构的产品进行配置。这些投资需求将催生对于黄金类衍生产品的投资偏好，促进我国黄金衍生品市场的迅速发展。

  通过比较我国上海黄金交易所的黄金递延交易和上海期货交易所的黄金期货合约的交易规则我们发现：上海黄金交易所增加了夜间的交易时段，其价格的波动与期货合约相比更加有连续性，较少形成第二天开盘的跳空缺口。

  但是从黄金递延交易的费用来看，黄金递延交易业务不仅手续费高于黄金期货合约的交易手续费，同时黄金递延交易业务在投资人持有合约期间还需要交纳一定的递延费用。这样，黄金递延交易的费用整体上高于黄金期货合约交易的费用。

  如果单从投资成本来讲，黄金期货交易费用相对较低，应是投资人较优的选择。但是市场的实际情况确实黄金期货交易在上市遭遇爆炒之后成交量一直在低位徘徊。一部分可能是因为黄金递延交易分流了部分具有保值需求的厂商，但是我们认为更为重要的原因是国内黄金期货交易的合约设计与现实的投资需求之间存在一定的差距。

  同时我国黄金期货交易时段过短且与国际主要黄金定价市场的交易时段缺少重合部分，造成我国投资人在面临黄金期货价格剧烈震荡的时段，只能在第二天被动接收黄金价格剧烈波动之后的结果，而无法再市场波动过程中通过主动性调整交易策略的方式规避价格风险。

  国内黄金交易市场的调整对策

  从国内黄金投资人的需求出发并参考国际成熟黄金市场的交易规则，建议管理层可考虑对我国黄金期货合约的设置及交易规则做出如下调整，以供参考。

  1.适当延长交易时间。作为全球黄金价格定价系统中一个主要的交易市场CME（芝加哥商业交易所，以下简称“CME”）黄金期货交易时段早盘为周一到周五芝加哥时间上午七点二十分到下午一点四十分，晚上的交易时段从为周日到周四下午五点三十分到八点三十分，而CME的黄金期货电子盘报价更是几乎全天报价交易。交易时间的高覆盖率保证CME的黄金期货交易报价的稳定性和延续性，使得其黄金期货的成交价格成为世界黄金定价系统中任何投资人都不可忽视的一个重要组成部分。

  作为中东地区黄金市场的定价中心，迪拜黄金与商品交易所的黄金期货合约交易时间为当地时间早上八点三十分到晚上十一点三十分。交易时间同样涵盖了全天大多数时段。

  再看我们的日本东京和我国香港，东京期货交易所与CME一样分为早盘和晚盘两个交易时段，早盘的交易时段为早上九点到下午三点三十分，晚盘的交易时段为下午五点到夜间十一点（均为东京时间）。而香港联交所重开黄金期货之后，其交易时间为早上八点三十分到下午五点，且中午不设休息时间。

  综合海外市场主要黄金期货的交易时段可以看出，CME的交易时间最长，其实盘和电子盘报价时间基本上覆盖了每个工作日的全天，而即使是交易时间相对较短的香港黄金期货的交易时间也有八个半小时之多。反观我国黄金期货的交易时间仅有4个小时，当全球主要黄金市场正在热络交易的时候，我国的黄金期货却因为无法交易而把投资人拒之门外。

  为给国内黄金投资人提供更为全面的服务，同时使国内黄金期货的交易更易于和国际市场对接，从而在国际上主要的黄金定价系统中占据一席之地。建议上海期货交易所可以仿效上海黄金交易所开设夜间交易时段，使国内投资人规避夜间海外市场价格波动的交易需求得以满足。同时可逐步设立我国自己的黄金期货电子盘交易，形成工作日全时段连续报价，增强我国黄金期货价格的市场有效性和连续性。

  2.逐步推出黄金期权等结构化产品，全方位满足投资人的多层次需求。根据有关资料显示：2009年纽约商品交易所100金盎司黄金期货的成交量约为3546万张，而100金盎司的黄金期权成交量约为485万张。从交易数据上看黄金期权的交易数量仍远小于黄金期货的交易量，但是作为对冲期货合约和现货的重要工具，黄金期权拥有的低交易门槛以及低交易费率的特征满足了投资人多层次的投资需求。同时黄金期权也可同时为黄金现货以及黄金期货合约的持有者在制定交易策略是提供多样化的选择。

  在我国黄金现货市场快速增长的阶段，黄金期权这一投资产品可以在一定程度上弥补目前我国目前黄金投资市场缺少迷你型投资产品的空白，同时为目前市场中持有少量黄金现货的投资人对冲黄金价格波动风险提供更多的选择。

  3.加大对黄金ETFs等机构的扶植力度，做大做强我国的专业黄金投资机构。在2009年，黄金交易所交易基金再次实现了重大的增长，全球总共17个ETFs和2个实物金投资的加拿大基金的总持仓量增长了617吨，创下了年度该数据的新高。仅仅在2009年一季度，黄金ETFs的持仓就增加了465吨。在全球黄金ETFs中最大的SPDR的持仓数据已经成为投资人在进行黄金投资的时候的风向标。黄金的机构投资人已经成为黄金定价过程中除各国央行以外影响力最大的机构之一。截止到2010年6月30日止，SPDR的持仓已经超过了1320吨。

  而我国市场中，黄金机构投资者的力量相对弱小，尚无法如国际市场的黄金专业投资机构那样成为对黄金的价格发挥重要的影响力。由此在机构投资人的建设上与国际同行间巨大的差距，也造成我国现阶段无力争夺国际黄金价格的定价权。建议对于国内正规的黄金理财及投资机构给予必要地政策倾斜，积极引导社会投资进入市场。

  4.逐渐放开自然人参与交割的限定条件，在黄金价格的制定中建立多方博弈的机制。目前无论是上海黄金交易所黄金递延交易还是上海期货交易所黄金期货交易都不允许除法人以外的投资人通过交割购买现货黄金。由于黄金递延交易大部分由银行所代理，而银行可以在参与黄金递延交易的交割之后将实物金出售给个人投资人。这样，银行为投资人提供的便利条件吸引了一部分本来具有购买实物金的投资人参与递延交易。同时认为期货交易风险巨大的传统思维也限制了一部分厌恶风险的投资人参与黄金期货交易。这也是即使国内黄金递延交易的费用较高，但是仍然与黄金期货交易在平分国内黄金市场的重要原因之一。

  实际上从两种交易规则的比较我们可以看出黄金递延交易业务同样具备大多数期货交易的特征，并且黄金递延交易的费用整体高于黄金期货的交易费用。而仅仅是参与黄金递延交易有可能转为购买现货金，而使得大部分本身具有购买黄金现货的投资人吸引到了黄金递延交易中。造成目前黄金递延交易成为大部分黄金生产商及贸易商抛售手中存货的主要市场的局面。

  从以上实际情况可以看出，作为国内大多数黄金投资人关注的首要问题是能否购买现货金。在2008年1月黄金期货刚刚上市的时候，一部分投资者抱着即使在期货市场上高价买入了黄金期货合约也可以最后参与交割变为现货金拿回家储藏的心态参与黄金期货的市场，而这种由于不了解交易规则所带来的误解也使得黄金期货合约在上市第一周遭遇爆炒之后快速回落。

  我们认为在现有的黄金产品交易规则中，自然人不得参与交割的规则限制不仅是限制了自然人购买现货黄金的选择和渠道，同时也不利于建立国内多层次的黄金投资市场。为了吸引更多的投资人参与黄金投资市场，建议我国黄金递延交易和黄金期货交易逐步放开对于自然人参与黄金交割的限制，通过引入更多的投资人对于现货黄金以及期货黄金的报价，形成黄金价格的多方博弈机制，进一步提高我国黄金价格形成机制的科学性和有效性。

  （作者单位：国泰君安期货公司、全国政协办公厅）