■中投证券 罗泽兵 李凡

  公司8月31日发布中期报告，2010年上半年公司实现营业收入1927.2亿元，同比增长30.3%；实现归属于母公司净利润32.85亿元，同比增长6.6%，扣除汇兑损益因素的影响，上半年实现归属于母公司净利润为34.85亿元，同比增长45.24%。上半年公司的基本每股收益约0.15元，基本符合我们的预期。公司中报反映出公司目前经营情况有以下几个主要特征：

  一、受益铁路建设强度的持续，上半年新签及未完工合同量持续快速增长

  上半年公司新签合同3,725亿元，同比增长44.9%；未完工合同8,565亿元，较2009年底上升26.1%。从新签工程合同的构成看，上半年公司新签订单中铁路的占比在70%左右，仍是推动公司订单及收入快速增长的主要因素。

  2009年末国内铁路运营里程为8.6万公里，预计到2012年将提前实现11万公里的运营目标，未来3年国内铁路里程的年均投产规模将在7000公里以上，铁路基建将进入施工高峰期。

  图1 06年以来公司新签订单及收入分析

  ■

  资料来源：公司公告

  二、汇兑损益的后续影响基本消除，公司业绩将回归到与行业基本面的高度关联之上

  剔除财务费用的不可比因素，上半年净利润同比增长45.2%，高于收入的增幅。去年上半年公司实现汇兑收益为6.82亿元，而今年上半年公司产生汇兑损失2亿元，剔除汇兑损益因素后，公司今年上半年归属母公司的净利润为34.85亿元，同比实际增长45.24%。目前公司美元和澳元类的外币资产规模已减少至折合人民币50亿元左右，预计后续汇率的波动对公司汇兑损益的影响将大大减小，公司业绩将回归到与行业基本面的高度关联之上。

  公司目前收入正处于高速结转阶段。在新签及未完工合同均快速攀升的良好局面下，上半年公司实现营业收入1927.2亿元，同比增长30.3%。从单季度数据看，公司2季度实现收入1075亿元，该季度收入同比增长22.5%，环比增长26.6%，显示出公司收入仍处于快速释放期。预计公司今年全年收入约为4400亿元，同比增长25%以上。

  图2 公司08-10年的分季度收入变化

  ■

  资料来源：公司公告

  图3 公司08-10年的季度毛利率变化

  ■

  资料来源：公司公告

  三、基建毛利率整体略有提升，房地产毛利率水平在下半年有望回升

  上半年公司基建毛利率为8.39%，同比提升0.08个百分点，这一方面是大量项目集中开工的因素在今年有所缓和，同时基建板块中市政业务毛利率也有较明显的提升；房地产板块方面，虽然收入结算规模达到42.8亿元，同向实现156%的大幅上升，但由于主要结算项目的地价成本偏高以及商业地产占比较大的影响，上半年公司房地产板块的毛利率仅为21.4%，同比下滑9个百分点，预计下半年公司房地产板块的毛利率水平将有较明显的恢复。

  四、公司相关多元化的物质基础基本成形，有望在2012年后成为新利润点

  高速公路运营方面，到6月底公司参与的10条线路中已有8条建成，由于这些建成项目当前仍处于运营初期，上半年账面上仍有1亿元左右的亏损，我们预计随着这些线路所在路网的网络效应发挥和车流量的培育成熟，明年底将逐步进入盈利阶段。

  对公司在内蒙古的煤矿、金矿以及刚果的铜矿等资源投资方面，目前这些领域对公司的盈利贡献尚小，我们主张着眼长远，公司凭借基建优势“项目换资源”的努力有望在2012年后取得较明显的回报。

  五、维持“强烈推荐”的投资评级

  当前铁路基建正处于投资高峰期，同时，在国内区域经济协调发展的大背景下，国内铁路网远期建设规模存在进一步上调可能。公司是本轮铁路投资景气的主要受益者之一，预计10-12年的EPS为0.42、0.55和0.70元，维持强烈推荐。

  (CIS)