⊙记者 郭成林 赵碧君 ○编辑 李小兵

  近日相继启动募集的“10常德城投债”、“10邵阳城投债”成为“国19号文”及相关细则出炉后，城投债市场重启发行的典型缩影。值得警惕的是，常德、邵阳这两位湘兄弟所代表百家城投债后备军，在地方财政隐性担保渐被隔离增信等新政背景下，“自体造血”功能缺失、依靠补贴扭亏发债的运作模式蕴藏着偌大风险。

  9月1日，常德市城投集团15亿企业债券募集工作正式启动。据公告，该债券前5年固定票面利率5.63%，期内无担保。三天前，邵阳市城投集团10亿企业债券发行工作刚刚落幕，该债券前5年票面年利率为6.12%，期内以土地使用权抵押担保。

  据常德城投披露债券募集说明书显示，公司2009年、2008年、2007年分别实现营业收入230万、612万、2051万；实现营业利润亏损2.57亿、亏损1.77亿、亏损1.46亿；实现投资收益1.84亿、1.69亿、1.42亿；获得补贴收入2.34亿、1.65亿、2.18亿；实现净利润1.2亿、1.18亿、1.43亿。

  对于奇低的营业收入与奇高的投资收益，公司解释系因对核心业务建设项目采取的账务处理方法导致建设项目收入体现在投资收益科目而未体现在主业收入科目。

  但即使以两者合并统计主业收入近三年为1.86亿、1.75亿、1.63亿，占同期公司负债总额之比仅为3.84%、6.7%、7.5%，不仅显示自体造血远无法偿付债务本息，且缺口之大在存量城投债中也属于罕见水平。另一方面，近三年公司分别获得补贴收入2.34亿、1.65亿、2.18亿，占净利之比达195%、139%、152%。公司表示最近三年平均净利为1.27亿元，足以支付本期债券一年的利息。而以15亿的发行规模及5.63%利率水平折算，常德城投年付息额也须达8445万——即公司依靠补贴扭亏的净利润也仅刚覆盖债券利息。

  值得注意的是，邵阳城投情况与常德相若，公司近三年营收占总负债之比为3.8%、5.9%、5.8%，补贴收入占净利之比达147%、103%、131%。无奈的是，两份募集说明书均未对巨额补贴收入进行任何说明分析。

  据国内企业债相关法规，近三年年均净利润足以支付债券一年利息是监管层对企业利润方面的审核指标。此外，在国内全面清理地方融资平台的政策背景下（国务院19号文），8月17日，发改委又下发《关于地方投融资平台公司发行债券有关问题的通知》，标志着停滞中的城投债发行市场再次启动。

  “新政对发行主体的资质要求仍很宽松，只有发债主体收入中来自于政府资金的比重超过70%且所在地政府债务率超100%时才无法发债,而大多数城投企业都通过各种方式曲线达到要求。”有诸多券商研究所债券分析师向记者表示。

  但他们也均认可，新政贯彻了政信隔离的监管初衷，明确禁止各类地方财政隐性担保，对担保人和抵质押资产也做了一定限制，未来土地质押和城投企业之间互保将成最常见的增信方式。

  基于此，在信贷融资难度日渐增大的背景下，更多的类似常德、邵阳等城投企业或将使尽浑身解数“挤入”企债市场，个中隐患尤应引起重视。

  “虽然目前城投债市场还未出现违约案例，但09年的岳阳城投造假发债事件、宜城投延迟付息事件、以及近期刚出现便已愈演愈烈的交易所暂停企业债上市交易等事件，均警示着投资者注意潜在风险。”上述某分析师表示。