王 啸
作者简介
复旦大学博士、伦敦商学院金融硕士，中国注册会计师，美国特许金融分析师考试三级通过。先后从事发行审核、上市公司日常监管等工作。
一、超募游戏
我国证券发行市场在经过2008年下半年至2009年上半年间承受国际金融危机的短暂停滞后，以2009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》为标志，IPO重新开闸。几乎同步，以2009年5月1日起实施《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》为标志，我国创业板在酝酿近十年之久拨云见日。
如果说2006年“五一节”后以股权分置“新老划断”为标志重启IPO，到2008年10月国际金融危机蔓延之际因新股发行制度改革而暂停A股发行的这一阶段，是上市公司蓝筹群体大扩容，上市公司整体质量提升的关键阶段的话，那么目前IPO重新开闸运行一年以来，则是我国各行业细分市场龙头和高成长性群体大扩容、多层次资本市场建设初具规模的重要阶段。其间发行审核体制改革的节奏、时机的把握，从大脉络到具体细节，蕴含着监管的智慧和良苦用心，这里不必赘述。以下重点分析最近一年证券发行市场凸现的几个问题，将其概括为：超募游戏、排队因由、过会博弈、资源流失。尝试探讨，以求斧正：
一、超募游戏
目前企业上市存在这样一种“套路”：首先有意压低发行前股本，同时压缩申请发行的股份数量，以获取“小盘股、高成长”的噱头，借此获得一级市场投资者的追捧，取得较高的发行市盈率，随之获得大量募集资金，大大超过申报材料中的计划募集金额，这种现象时下称为“超募”。
企业通过超募不但获得大量的真金白银，而且在财务报表上囤积了巨额资本公积，为日后大比例转增股本埋下伏笔。待上市一年半载之后，推出“高转股”题材，继续推高或维持高股价，再通过非公开发行等方式再融资，获得新一轮募资甚至新一轮“超募”。
据统计，从去年第一只新股七月份上市，到今年八月底（统计区间下同），329家公司在沪深交易所挂牌上市，成功募集资金达5142亿元，其中319家出现超募现象，超募资金规模达到1961亿元，超募比例达到61%(实际募集/预计募集-1)。见图1所示。
但区分三个板块可以发现显著差别：沪市主板的超募比例只有26%，明显对照的是，中小板超募比例高达123%（实际募集资金1634亿元，招股书披露的预计募集资金731亿元）；创业板超募比例更有过之：实际募集资金747亿元，招股书披露的预计募集资金257亿元，超募比例达到190%。
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游戏愈演愈烈，以至于本身规模较大的公司，也热衷于压低发行股份数量，来达到“做小”公司的目的。人为做小股本的证据可以从新上市公司的每股收益中可见一斑。以今年挂牌上市的230家公司为例，2009年年报的基本每股收益在1元以上的多达46家，而低于0.3元的只有9家。
按照市场惯例，每股收益3毛左右当属正常水平，或者说1亿股的股本支持三千万的净利润，3亿股的股本搭配1亿净利润，如图2所示。
但是，时下追逐超募的股本游戏正在大幅度抬高新上市公司的每股收益水平，仍以2009年年报统计，今年挂牌上市的230家公司的每股收益平均达0.72元，其中中小板公司的每股收益高达0.82元，创业板公司平均为0.84元，而同期上市的沪市上市公司平均每股收益相对较低，为0.50元。这意味着有不少公司原本符合到上交所主板上市，但通过压缩股本的数字游戏，跻身于中小板或创业板之列。但即使发行前的总股本在3亿股以上，企业仍可以自愿削减申报发行数来“赌”超募。仍然以去年IPO开闸以来上市的302家为例，其中就有33家公司发行前总股本本身就在3亿股以上，而它们的发行规模“设计”在了1亿股以内。
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注：2005至2009年为截至当年末所有已上市公司在当年年报中披露的基本每股收益；最后一栏为2010年前8个月新上市的公司在2009年年报中披露的基本每股收益。
压缩股本规模——抬高每股收益——制造“小股本、高成长”题材——高溢价发行——获得超募资金，套路简单易行。除了发行上市主体的利益诉求之外，同样重要的因素还有承销费用与超募金额挂钩、私募股权投资的收益与高市盈率息息相关，于是上述套路得到各环节推波助澜，各方面热烈追捧。
但长此以往，放任自流，有悖于我国多层次资本市场体系建设的初衷，不利于企业适当选择与自身战略地位相匹配的市场板块，也扰乱了市场正常的估值体系。
公司估值理论及国外成熟市场数十年来积累的经验证据，几乎可以表明公司估值取决于未来盈利的大小、成长性和风险溢价，而与股本本身几无关联。“高送转”实质是股东权益的内部结构调整，不带来公司盈利能力、资产规模、资本结构等方面的任何变化。换句话说，“股本”大小并不决定，甚至不影响企业价值（众所周知的例子是巴菲特的评论：“股票分割”没有任何实际意义，此举只会增加交易成本，引起投资者对旗舰伯克希尔公司进行更多的投机交易。这好比吃不了整块比萨，而将它切成５块，饼的大小并没有实际变化。）。
终结这种博傻游戏，防止泡沫积聚到不可收拾的后果，有关监管部门不应放任自流，而是应该伸出有形之手，在追逐利益各方失效的领域应“该出手时就出手”。目前具有可操作性的建议至少包括几个方面并举：
一是适时废止沪深两个交易所的上市规模按照股本1亿股上下进行划分的“惯例”，终结以股本作为中小板、创业板和沪市主板划分的数字游戏。但在多层次资本市场尚未大局已定之前，完全市场化的市场自主选择似乎也应“缓行”。权宜之计，代之以衡量企业规模的市值指标（总市值、流通市值，或者发行市值等）作为区分企业到哪个板块上市的标准，同时设定竞争性的中间地带，以调动交易所良性竞争、而不是靠天吃饭的积极主动性。
二是树立合理的政策导向，细化三个板块（中小板、创业板和沪市主板）企业上市的指导意见，从行业、规模、企业发展阶段等多方面提出参考标准，引导企业按照自身发展战略与市场板块的匹配程度进行选择，促进多层次资本市场建设。
三是补充修订有关管理办法，针对市场高额承销费率、高溢价发行、高送转炒作等乱象，出台指导性、限制性措施，例如限制超募部分的承销费率，限制高于一定比例的转增股本、延长中介机构的责任期间等方式，多管齐下，抑制博取超募的投机冲动。
二、排队因由
“排队”在某种意义上属于我国现阶段证券市场的特色。当国外不少交易所为争抢上市资源而全球奔波的时候，我们目前还有上百家申请IPO的公司在等待证监会的核准过程中，此外更有数千家企业在主板、创业板大门之外跃跃欲试。并非上市资源得天独厚，而是我们的证券市场成立才短短二十年，正在厚积薄发地在成熟市场一百多年的道路上疾行。与此同时，谋求上市的企业良莠不齐，投资者的散户结构、投机意识尤盛，证监会的专业把关还不能废止。
在传统的额度分配和审批制度下，企业上市通常不需排队，因为额度有限，审批也常采取个案处理的方式。在一些成熟市场的“注册制”下，企业公开发行股票的供需关系主要通过市场无形之手调配，也鲜有排队现象。我们目前的特殊之处在于，我国拟上市企业仍源源不断，投资者队伍及其拥有的巨额流动性也非常庞大，在这种供需两旺的经济环境中，获准发行的股票成为比较紧俏的“商品”，企业公开发行股票的核准通知书也难免带上质检证书的意味。在公开发行的股票的供给方——企业排队上市的同时，股票的购买方——一级和二级市场投资者也在“排队”，这一点从如火如荼的PE投资、充裕的打新股资金、踊跃的申购、较低的中签率上可见一斑。
如果粗略比较具有审批（或审核）权限的有关机构，证监会的发行上市核准在程序公开、规则透明、责任明确等方面可谓典范。以一点为例，《证券法》明确规定，审核期限为三个月，即证监会应当自受理申请材料之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定。当然，《证券法》同时指出，申请人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内。事实上，证监会工作人员出具的反馈意见问题达数十条或上百条，如果情况需要，还会出具多轮反馈意见，因此实际审核周期与三个月的规定相去甚远。
除了《证券法》的规定，证监会还通过《企业首次公开发行并上市管理办法》（以下简称《首发管理办法》）、《中国证监会发行审核委员会工作办法》、《中国证监会股票发审会工作程序指导意见》等系列文件，明确审核各环节的工作程序和方式。发行审核规则体系之完备和透明，堪与交通规则相比。同样，即使在完善的交通规则之下，还是难免发生路段不畅、时段拥堵、交通事故等各种情况。以此类比，排队上市的不确定性也不难理解。分析具体缘由，可分下述几个方面：
一是实质性审核的性质，赋予了审核环节较大的判断空间和调控余地。实质性审核意味着即使符合法定的上市条件，也未必能够获得审核通过。证监会发行部的工作人员，以及发审委的委员要对申请企业的历史沿革、财务会计真实性和合理性、持续盈利能力、募集资金投向的风险和合理性等各个方面作出实质判断，即要整体把关，也关注细节。
摘取实际控制人变更问题为例。《首发管理办法》第十二条规定要求发行人最近3年内实际控制人没有发生变更，立意在于以公司控制权的稳定为标准，判断公司是否具有持续发展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续发展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。
判断实际控制人是否变更，既需要审查股权投资关系的历史沿革，也需要具体问题具体分析，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。这就涉及大量的分析和判断，例如在共同控制的情况下，某位股东转让股权是否构成实际控制人变更？再如控股股东由过去的职工持股会量化到个人，是否构成实际控制人变更？再比如有些公司声称没有实际控制人，如何判断？等等。据了解，目前因上述问题解释不清，导致“滞留”在审核阶段的申报材料为数并不单薄。
二是服从国家宏观调控政策的需要。例如2005至2006年间试点和全面推行股权分置改革，其间发行上市审核暂停一年之久；2008年国际金融危机从爆发到蔓延全球，A股亦不幸免，市场不能承受新股发行之重（究竟是否能承受无法经过模拟实验），遂以新股发行制度改革为由头，IPO再度暂停数月。
再如国家近期对房地产融资的政策限制，证监会作为落实、配合房产新政的部委之一，要求房地产公司IPO、再融资、重大资产重组的申报材料需补充取得国土资源部出具的意见，以此为由在房地产类企业的上市之路上设置了临时“路障”。此举涵盖范围之广，甚至可能累及在业态上与商业地产沾边的企业。
三是有关主管部门出具意见或批文的不确定性。例如企业募集资金投向的项目是否符合国家产业政策，需要征求国家发改委意见。对于涉及重污染行业的公司申请上市或再融资，需提交国家环保总局或者省级环保行政主管部门的核查意见。商业银行、保险公司、担保公司等金融类企业申请上市需取得银监会出具的意见函等等。
一个明显的例子是2007年7月以来，由于部分城市商业银行上市后暴露出来的员工持股问题，引起了国务院高层的关注，并指示财政部等部委起草有关文件对此进行规范管理，证监会因此暂停了对城市商业银行的审核。杭州银行于2007年6月将发行上市申请报送证监会，不久即逢城商行上市被暂停。虽然该银行将有关问题进行了清理，由于目前有关规范文件尚未公布，上市日程仍不确定。
有以上诸多原因在，企业申请上市从证监会受理到最终获得交易所挂牌，最近几年平均需要一年半左右。发行上市时间进程上的不确定性，仍然成为目前有些企业选择海外上市或者踌躇观望的重要原因之一。
在发行审核的核准制框架内，为减少上市不确定性、加快审核效率、减少上市成本，目前可以在以下方面尝试进一步改进：1、减少宏观调控、行业政策对发行上市的外部干预，避免政策推出、退出时点对市场造成的不利冲击；2、持续提高中介机构专业水准、提高职业人员素质，使其及时、准确地掌握发行审核新规和最新政策动态；同时加大处罚力度，强化风险意识，遏制粉饰、隐瞒过关的侥幸心理和投机行为；3、借助交易所在市场一线的地位，发挥其培育市场的优势，形成拟上市企业和交易所的预沟通渠道，及时发现、汇总影响企业上市的问题或障碍，建立向证监会沟通汇报的机制，避免悬而未决的问题无限期搁置。
三、过会博弈
在不存在制度成本和交易成本的理想王国，企业能否公开发行股票并上市取决于企业前景能否获得市场广大投资者认可；企业何时上市，则由企业家和投资银行家根据市场状况择机决定。但在投资者结构混杂、中介机构职业质量参差、拟上市企业情况差异较大的现实市场中，发行核准制为企业上市设置了一道前置程序。
概括之，企业上市的程序要走完“四次会”：见面会、反馈会、初审会、发审会。具体地讲，企业的申请材料经过证券监督管理机关的有关部门受理（综合处负责，5个工作日内给予是否受理的通知）后，企业代表（董事长、董秘等）和中介机构将被通知参加与审核工作人员的见面会。该会可以谑称为“猫与老鼠”的第一次约会。会上将告知审核程序、工作纪律、主要关注点，并就企业的具体问题进行初步沟通。
见面会过后，进入三个关键会议期。首先是反馈会，在会上讨论确定反馈意见，此次为内部会议，企业不能参加。反馈会后，审核人员汇总反馈意见，正式发送给企业及中介机构。
第二是初审会，在经过一轮或若干论反馈意见及回复之后，对企业的问题及解释、解决告一段落，工作人员召开初审会，内部讨论审核发现的问题，确定是否提交发审会。
最终阶段是发审会。证监会初审完毕后，将初审报告和申请文件提交发审会审核。7名委员进行充分讨论后，以记名投票方式对股票发行申请进行表决，同意票数达到5票为通过，不设弃权票。发审会由委员、预审员、企业和中介机构负责人共同参加。因此，企业获取上市核准的过程也常简称为“上会”、“过会”。
在审核人员构成方面，四次会议链接了2（两位预审员）+2（两位处长或两位分管主任）+7（七位发审委员），形成共同把关、尽责免责问责的有机体系。作为避嫌之举，还规定了两个“静默期”，即自受理申请文件至出具第一次反馈意见之间，以及在发行部形成初审报告意见后至发审会召开期间，负责企业审核事项的工作人员不得与申请人及和有关中介机构私下接触。
根据某位资深发审委委员的内部统计，股权分置改革前（2004 年、2005年），IPO通过率在50%-70%之间。考虑到还有不少申请企业在审核过程中自行撤回材料或被证监会“劝退”，这部分不在统计之内，因此实际通过率应低于上述统计数据。股改之后，2007至2009年通过率连创新高，分别达到75%，83%，89%。但问题所在正如该委员指出，“过高的通过率，未必是企业自身质量的提高，而是市场中介机构对中国证监会发行审核标准越来越熟悉，申报材料有过度粉饰的迹象。”
选择两个具体代表性的年份——2009年和2004年分析未过会的主要问题（数据同样来自发审委员的内部资料）。选择2009年是由于这是目前能获得统计数据最新一个完整年度，选择2004年是由于时间上处于股权分置改革前，且全年没有因为市场行情或制度改革问题导致发审会暂停，可以与2009年的情况对照。
2004年审核未通过的四大问题包括：独立性差、募投项目重大风险、持续盈利能力不确定性、业绩真实性受质疑。这些问题到2009年虽然仍属于导致未能过会的重要问题，但问题发生的普遍性已经大大降低。纵观2009年的审核情况，没有一个单一问题占比超过25%，这至少可以说明近年来拟上市企业、中介机构对规则的熟知程度大大提高，同时规则的透明度大大提高，发行上市不再“神秘化”，企业基本上能够避免一些“低级错误”和“普遍错误”。
另一个显著改进是过去造假上市、包装上市的情况如今已不普遍。2004年的被否企业当中有36%存在“业绩真实性受质疑”的问题，到2009年，这一问题已经从未过会问题榜单上消失。原因盖出于几个方面：首先，前些年“乱世重典”的综合治理，（拟）上市公司和中介机构的诚信意识显著提高；其次，随着我国经济高速发展，积累了较丰富的优秀企业尤其是民营企业的上市资源；另外，“高薪养廉”的保荐人制度也提高了市场中介的违规成本。另外值得注意的是，直接造假现象虽然消声匿迹，但“会计核算的合理性”问题取而代之，出现在2009年被否问题的榜单上，每五家被否公司就有一家因为会计核算存在疑议等问题未获得通过，可见打政策擦边球、规则博弈的现象仍较盛行。
四、资源流失
2001年核准制改革以来，发行审核的规则体系日臻完善，《首发管理办法》从主体资格、独立性、规范运作、财务会计、募集资金运用等五个方面对《公司法》、《证券法》的要求进行了细化。证监会有关部门进一步通过不定期发布《证券法律期货适用意见》、《股票发行审核备忘录》等文件，针对实际审核中出现问题较多的地方分专题进行解释说明和案例分析。
但所谓兴一利必生一弊，标准越具体，要求也就越刚性，导致容纳不同业态、不同实际需求的灵活性随之降低。相对照的是，海外一些交易所为吸引公司上市，在上市门槛方面设置非常灵活宽泛。有些企业因暂不符合国内上市条件，或者在预计获得证监会核准的困难较大的情况下，转而寻求海外上市。以下几种问题较为普遍，然而挂一漏万，这里仅举几例：
情况一：业绩连续三年盈利的门槛。主板上市要求申请企业“三年三千万”，即最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元（内部掌握标准更高，通常以3年8000万元为妥）。创业板的标准是“两年两千万”，即最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。当然还有更具体的要求，包括对成长性、主营业务的单一性、经营性现金流量以及主营业务收入的要求。
连续三年盈利是为了保证上市前企业发展已进入一个相对成熟的阶段，能够给股东带来相对稳定的回报。如果尚未实现三年盈利，一般而言更适宜风险投资，而不是公开上市。但这种规定很可能对两类企业的上市之路构成障碍：一类是新兴行业企业，它们的成功关键在于“快”：技术领先一步、想法早先一步、营销到位一步、也包括融资抢先一步。迅速获得资金并实现上市往往对这类企业占领行业制高点至关重要，如搜狐、携程、百度等互联网经济企业。
另一类是资源类或能源类企业，其盈利情况随国际经济环境、资源品价格的巨幅波动而大起大落。例如某企业2008年度由于行业原因发生亏损，需等待2009至2011三个完整会计年度盈利方能申请发行A股。公司目前只得绕道海外，再期回归。
据了解，有关部门正着手修订有关盈利门槛，对未实现连续三年盈利的要求适当松动，改变过去过于硬性的规定。但如果企业未满足连续三年盈利便申请上市，需在其他方面符合更严格的标准，比如最近一年净利润、三年累计净利润的门槛都大大提高，同时需获得监管部门的专门会议讨论同意等等。
情况二：同业竞争的限制。同业竞争是指上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的利益冲突。《首发管理办法》禁止申请企业存在同业竞争，其立法意图，旨在防止控股股东、实际控制人利用控股关系获得的不平等地位，损害未来上市公司的利益，进而损害上市公司的中小投资者的利益。
由于我国过去额度制下企业改制、剥离上市的历史原因，形成大企业集团、小上市公司模式，同业竞争问题比较突出。近年来在政策引导下，不少公司通过整体资产注入、吸收合并等方式实现整体上市，彻底解决了同业竞争。但仍有一些大型企业集团由于种种原因，难以兼顾实现上市和解决同业竞争两者的关系。
例如某从事生物医药产品研发、生产、销售的国有企业集团，其资产、利润规模数倍于旗下上市公司，这种状况给集团整体上市带来的困难。如采取整体资产注入方式，会导致上市公司的社会股股东不符合公司法要求的比例；如集团公司单独发行A股，则会产生同业竞争问题。目前，两难之境暂未破题。再例如某医药企业集团，旗下拥有十家全资或控股子公司及在沪市、深市各一家上市公司，其中一家上市公司还同时有A股和B股。如果选择其一作为整体资产注入的对象，则难以平衡目前管理层的关系。如单独发A股，则存在同业竞争问题。权衡之下，目前集团可能诉诸于港股IPO之路。
情况三：收购其他企业、资产的问题。对于上市前通过收购同行业其他企业、业务或资产实现规模扩张的，证监会提出了较为严格的限制。具体的讲，关于非同一控制下、业务相关的收购合并，证监会要求被收购的“资产总额、营业收入和利润总额”三个指标中的任一指标占申请企业相应项目的比例较小，原则上不超过20％；若超过20％未达到50%的，则收购完成后要运行一个完整会计年度方能申请上市；超过50%的，需要运行两个完整会计年度；如果超过100%，则要运行三个完整会计年度方能申请上市。
这样做的目的是防止过去一些企业上市前突击重组、拼凑利润、粉饰报表的做法。但由于规则过于细化，也会将一些成长性企业排斥到上市门槛之外。例如某全国连锁汽车修理企业，多年来不断并购扩张，每年收购竞争对手门店的规模不菲。若比照上述规定，只有停止对外收购的步伐，代之以成本相对较高的自行设立分店的模式，才能符合上市条件。
情况四：募集资金投向的限制。募集资金投向的有关问题是发行审核的重点区域。为防止企业为上市圈钱“编造项目”，《首发管理办法》对募集资金投向的规定非常具体严格。但规定如果过于细致，又容易把具有实际需要的“好”项目排斥在上市大门之外。例如某从事稀有金属加工的公司在非洲收购矿产资源的资金需求量较大，再如某医药企业正在巨额投入生物医药领域，但新药证书、GMP认证需较长时间方能获取，这些项目如果拿到审核环节，很可能因为风险大、审核查验难度大等原因被质疑，致使过会的不确定性陡然增大。为降低影响过会的不确定性，要么将一些传统、平稳的项目（如扩大产能、厂房建设、补充流动资金）等作为募集资金投向充数，要么转而谋求海外上市。
以上几个案例折射出证券市场门槛设置之高低、标准规定之巨细等方面的权衡问题。证券市场监管历来有原则导向还是规则导向之争。如果秉承原则导向，容易给监管者留下过多酌量权和个案处理的空间；采取规则导向，将规定尽量细化，则又难免规则僵化的误区，甚至产生逆向选择，诱使企业针对规则采取包装手段或规避对策。
小 结
企业发行上市，给投资者兜售的是企业的前景；但企业上市的核准制度，重在判断企业在历史沿革、管理运作、财务会计、募集资金等方面的真实性、合规性、合理性等等。因此，投资者和监管者的立场存在天然差异，但又唇齿相依，荣誉与共。发行审核如何做到在一定程度上为投资者事先把关，又不越俎代庖，这个话题历久弥新，持续地考验着制定游戏规则的智慧。
（本版编辑 李魁领）