⊙长盛同盛基金基金经理 侯继雄

  2008金融危机在政策刺激下被挽救狂澜于将倒，股市投资机会在随后也有了明确转向。围绕经济前景不明朗和产业结构调整，向新兴产业和高新技术产业转向成为绝对主流。新材料、新技术、新能源、新模式、新产业……带“新”的股票基本都被投资者给予了很高的市盈率，而旧的、传统的、周期的行业虽然盈利抢眼，但市盈率和股价仍如落花流水，不断走低。有策略师明确对A股市场总体的不看好，推理也很简单：结构转型意味着未来股市市值结构会有大的变化，目前市值占比较大的传统行业的比重肯定要下降，新产业市值占比肯定要上升，推论即是A股市场的整体指数会难以上升，虽然其间也可能会有板块性或个股性的机会。

  但仔细琢磨，股市中行业和公司市值结构的变化不正是股市优化资源配置功能的体现吗？绝大多数行业都有其生命周期，从新兴到成长、从成熟到衰落，消费者偏好的变化、资源耗竭、技术变迁等等，都能导致一个行业从新兴走向衰落、从朝阳行业转为夕阳行业。显然，除了有限的日用消费品行业，目前市场所热捧的新行业等3~5年后再看，大多免不了会成为旧行业，或者是成熟行业，或者是尚未长大又已近凋零的没落行业。对公司而言，更是如此，无论是在传统行业和新兴行业，管理不善、资产负债表不健康、战略失误等都可能使公司随时毙命，即使其所处行业处于蓬勃发展的阶段。而且较之于传统行业，新兴行业内企业数量众多、规模普遍偏小、竞争激烈，行业的正常波动、政策变化、经营环境变化、战略或经营失误等，都很容易导致企业陷入困境。如此分析下来，投资新兴行业中的新兴企业，往往面临着较大的风险，只有少数优秀的企业能最终成为该行业的幸存者和成功者。

  《滚雪球》中巴菲特列示的两个例子：一个是关于汽车：汽车是20世纪上半叶最重大的发明，汽车对人们的生活产生了巨大的影响。投资者可能认为“这是我必须要投资的领域”。但是，起初两千多家汽车企业中，最终只有三家企业活了下来，而且其长期的交易价格都低于其账面价值。即虽然汽车对美国产生了巨大的正面影响，但却对投资者产生了相反的冲击。另一个例子是飞机：从1919年到1939年，美国约有两百多家航空公司，假设你当时有足够的洞见力并能预见航空业的未来发展，并决定要对此进行投资。但很遗憾，“历史上，对航空企业的所有股票投资都赚不到钱”。近期还可以举例的有2000年的网络股，以及前几年兴起的多晶硅等。

  《投资者的未来》一书就问投资者如下的问题：假设让投资者回到1950年，在老牌公司新泽西标准石油（现在的埃克森美孚）和新兴的科技巨头IBM之间做出选择，购买其中一家公司的股票并且持有到现在，谁的回报率更高。数据表明回报率最高的不是IBM，而是埃克森美孚。分析表明，投资者对新兴公司的高增长支付了更高的溢价从而降低了自己的回报。

  结论就是传统行业未必会差于新兴行业，买入价格会对长期回报构成重要影响。

  类似的讨论同样适用于新材料、新技术、新产业等新族类。显然，从长期价值投资的角度分析，对新族类的投资，并不能因其“新”就给予高的市盈率，而是要根据其“新”的原因，分析其可以新多久，并能否甩开竞争对手去不断构建其竞争力的护城河，否则，“新”也会很快变为“旧”，而将投资者留在谷底去承担悲伤。