⊙记者 吴正懿 ○编辑 全泽源

  自创业板开闸以来，“保荐+直投”模式成为券商的创富捷径，但也招致利益输送，甚至PE腐败的质问。更有意思的是，自去年IPO重启以来，“保荐+直投”参与的公司悉数过会，由此也引发更多的猜疑。自2007年9月开始试点的券商直投业务，似乎行进到一个十字路口。取消或是改革，成为业界众议的焦点话题。

  尽管饱受争议，但“保荐+直投”模式目前并未禁绝，拟登陆中小板的佳隆食品、通鼎光电均沿用该模式，近期顺利过会。不过，在创业板项目中，与初期“保荐+直投”频繁现身的情形相比，数量已经明显减少。取而代之的是更为隐秘的获利新模式：券商直投公司参股另一券商的保荐项目；券商以投资顾问身份提携创投进场，收取顾问费。

  券商之间利益分配谋双赢

  今年3月19日，东方财富登陆创业板。其股权演变情况显示，2009年7月，海通证券直投子公司海通开元以5500万元对东方财富增资，其中500万元作为新增注册资本，其余5000万元计入资本公积，成为东方财富上市前最后一次权益安排。以东方财富9月3日收盘价计，海通开元所持的500万股股份市值约2.7亿元，账面投资回报为3.9倍。

  蹊跷的是，东方财富网的保荐人为实力不俗的中金公司，旗下亦拥有直投子公司中金佳成，却并未将肥水流入自家田，而是将暴富机会拱手让给海通证券直投，成为创业板开闸以来首宗券商直投参股但非保荐人的案例。东方财富的招股书显示，中金公司揽得承销费及保荐费1.094亿元，虽不及海通开元的账面浮盈，但其收获的是真金白银，双方可谓各得其所。

  有市场人士猜测，中金与海通的利益分配或是双方有约在先。多位业内人士提醒，若“保荐+直投”模式被取消或设限，应当警惕券商之间通过私下协议，由直投公司互相参股的“打擦边球”情形。

  券商直投单纯参股的案例，还有近期冲刺中小板遭否的丰林木业。预披露材料显示，2008年9月，通过定向增发，中信证券直投子公司金石投资以7.741元/股的价格，斥资1.5亿元取得丰林木业1937.7万股，持股比例为11.02%，成为第二大股东。

  值得注意的是，根据有关规定，券商如果持有发行公司7%以上的股份，则不得担任主承销商。因此，前述“保荐+直投”案例中，券商直投的持股比例均在7%以下，即使是单独投资东方财富的海通开元，其持股比例也仅4.76%。而金石投资在丰林木业的持股比例，显然已大大超越该上限。

  知情人士向记者透露，原本揽下丰林木业保荐和承销业务的是中信证券。但看好该项目的中信证券又希望大比例参股，因“保荐+直投”模式有7%持股比例的限制，中信证券在权衡之下索性将保荐和承销业务让给恒泰证券，由此造就了金石投资的高持股比例。

  资料显示，丰林木业近年业绩较好，且国际知名风投国际金融公司为其第三大股东，并在3年前与公司签署了IPO对赌协议。金石投资敢于“押宝”丰林木业，显然包含了其股东实力雄厚的因素。一旦丰林木业如愿上市，中信证券所获得投资回报将远高于保荐和承销费用。

  充当投资顾问“牵线”入股

  券商的另一盈利路径，是担任创投公司的投资顾问，在保荐项目中提携创投入股，形成了“保荐+顾问”的获利模式。

  最新案例是9月3日创业板过会的先河环保。2009年4月，先河环保增加注册资本619.8346万元，其中兴烨创投以1000万元认缴137.74万元的出资额，增资市盈率仅6.8倍。改制后，兴烨创投持有436.78万股股份，占股本总额的4.85%。

  兴烨创投成立于2008年6月，注册资本2亿元，主要从事创业投资、投资顾问业务，其股东包括大众公用、宁波韵升、凤竹纺织、东润投资等。

  兴烨创投低价参股先河环保，有赖于保荐人兴业证券的牵线搭桥。据披露，2008年6月，兴烨创投聘请兴业证券担任其自有资金及受托管理资金开展创投的投资顾问。2010年4月，兴业证券直投子公司兴业资本设立后，继受了兴业证券在投资顾问协议中所涉及的所有权利及义务。目前，兴烨创投推荐出任先河环保董事的王安安，曾就职于兴业证券直投部，现为兴业资本职员。

  除此之外，双方还有股权关联。兴烨创投的股东中，大众公用持有兴业证券3380万股股份，占股本总数的1.745%；东润投资持有兴业证券546万股股份，占股本总数的0.2819%。

  事实上，这已是兴烨创投和兴业证券的第二次携手作战。首批创业板上市的鼎汉技术，亦由兴业证券担任保荐人。2009年3月，兴烨创投以6.63元/股的价格受让股东顾庆伟持有的86.4万股，成交价573万元，占鼎汉技术发行前总股本的2.25%。经2009年度10转10之后，兴烨创投现有持股数为172.8万股，市值为6246.7万元，账面回报约10倍。

  鼎汉技术的招股书显示，兴烨创投法人由兴业证券总裁助理周峰兼任；独董秦荣生同时担任兴业证券的独董。

  今年3月26日上市的三川股份，国信证券则兼具保荐、直投和财务顾问“三重角色”。2009年6月，国信证券直投子公司国信弘盛斥资780万元认购三川股份200万股，占发行前总股本的5.13%；同时，由国信证券担任财务顾问的深圳和泰成长创投出资132.6万元认购34万股股份。

  资料显示，和泰成长创投成立于2009年4月，距三川股份增资仅间隔2个月，股东为40名自然人。如此巧合也引起监管层关注。为此，三川股份专门出具了北京君致律所关于和泰成长股东与国信证券有关人员是否存在关联关系之专项法律意见书，证明双方不存在关联或代持关系。

  另据记者了解，除券商直投之外，券商担任财务顾问的一些私募基金和高端银行理财产品也出现在了拟创业板上市企业的股东名单中。