⊙徐辉

  目前地产股正经历一个反弹后的阶段性调整，部分机构资金出现明确撤离迹象。但就此认为地产股将出现较为深刻的调整、或者说地产业是一个日益衰落的行业，笔者不敢认同。相反，当前股价的进一步调整，使得地产股再度面临一个难得的低吸机会。当然，地产股低估是确定的，但何时价格回归价值，则存在变数。

  调控政策的影响

  8月份的住宅销售井喷，作为全国先行指标的深圳房价明显上扬，使得管理层非常担忧地产业会再度出现无法控制的上涨局面。于是，我们看到地产商的预售资金管理政策出台了，预售资金不能用于购买土地，这是开发商最头痛的一个问题；另外，物业税也在各地紧锣密鼓推进之中。那么，究竟如何看待这些政策？

  笔者认为，住宅供求关系是本源，是主宰房地产业繁荣与萧条的根本因素。其次，银行流动性是直接推动因素。它是推动短期房地产业务上涨和下跌的原因所在。第三，政策则是处于二者之间的一种力量。政策能够影响中短期房地产业的走向，但无法对改变行业长期走向。

  政策的目的有多种，一是影响购房者的预期；二是影响行业流动性供给；三是对短期市场供求施加压力，推动主宰中长期供求失衡格局下，中短期实现局部的平衡。

  但政策也有其负面影响。频繁政策之下，地产业的供应会受到一定的影响，反而会进一步加剧中长期供求关系的失衡。从2005年以来，我们的房地产行业一直处在被调控之中，但这种调控的效果反而使得供应始终无法有效放大，进而阶段性使得住宅处于供不应求的状态之中，反而推升了房价的上行。最近五年的情况都说明了这一点。

  什么决定房价走向

  事实上，实体经济的增长速度和真实的通胀水平，才是房价中长期上涨、还是下跌的根源。

  在GDP增速维持在4%以下、通胀在3%以下的经济体中，房价很难出现明显走高。但如果我们的经济增速在8%以上，实际通胀水平也在7%以上，那么，房价就很难有大幅下跌的理由。

  衡量经济增速和实际通胀之和的指标是广义货币的增速。在过去25年（从1985年起），我国的广义货币供应量的复合增长率高达23%。扣除实际的经济增长大体9%左右，我们经济体的实际通胀水平其实是蛮高的。也就是说，我们的实际利率一直处在负利率的水平上，这也解释了为什么这二十多年来，敢于贷款的人，赚的钱最多。

  那么，未来中国的地价和房价会怎样？事实上也就是判断中国未来GDP增速与广义货币增速如何。从市场较为一致预期看，中国GDP增速会回落到8%左右的水平，M2会回落到15%左右的水平。在这样一个水平上，我们依然难以看到房价和地价下跌的推动力量。

  价格终将反映价值

  回头我们再看看当前的房地产企业的状况。事实上，我们看到的是，地产行业分析师在不断上调地产上市公司的业绩，但另一方面市场却在不断下调地产股的估值水平。到目前来看，地产股基于2010年的市盈率水平已经普遍回落到10倍左右了。与市盈率相对应的企业中长期增长速度方面，我们看到地产上市公司未来三年的利润复合增速却在30%左右。而且，过去五至八年的时间里，地产上市公司的利润复合增速也基本在30%左右。这说明，即便从谨慎的角度，市场也应该给中国地产股25倍左右的市盈率。这意味着中国地产股目前估值正处在历史低位附近。

  我们无意就股价的短期运行做出猜测，但价格终将反映价值，则是我们的信念。事实上，如果以预售收入来衡量的话，地产上市公司反而是盈利前景最清晰的。比如，万科今年销售收入预计800亿元，其隐含的年利润则为120亿元，万科股票隐含的市盈率更是仅为6、7倍；其他地产公司的情况基本相当。另外，多数地产公司NAV折价在30%左右，预示板块整体机会再度来临。

  （作者为中证投资资讯有限公司首席分析师）