尽管日元升值的影响似乎只是停留在金融市场范畴，即投资者观察汇率波动、计算收益的市场行为，但此番日元汇率不寻常的上涨，却仍然有一些深层的经济问题需要我们关注和思考。

  第一，谁会接替日元套利货币的位置。从理论上讲，套利交易的货币必须满足以下几个条件：一是须有丰富的流动性；二是全球投资者对风险资产存在偏好；三是汇率持续走弱；四是境外回报率呈上升趋势。

  若以此标准判断，现在的“零利率＋弱势美元”已经成为套利交易中的绝佳组合，即借贷者以极低的成本从美国银行体系将美元借出,然后将其投资于利率或投资收益相对较高的国家或产品，特别是复苏较快的新兴市场国家和大宗商品市场，最后再将本金和收益兑回美元。据统计，早在2009年上半年，全球美元套利交易就达2500亿至5500亿美元。

  然而，作为全球最主要的国际货币，美元若在一定时期内成为套利货币，其影响将是日元所不能比拟的。美元套利交易潜在的风险在于，一旦美联储实施退出战略，或美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元的大规模回流，从而导致世界其他国家特别是新兴市场国家金融市场出现剧烈动荡，带来资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等问题。

  1997年亚洲金融危机就和日元套利交易资本突然从相关国家撤离紧密相关。另外，由于美元是国际大宗商品的主要标价和结算货币，美元套利交易可能引发的投机泡沫对于全球金融市场的扰动和破坏性目前还都难以估量。

  第二，日元升值却带不来日元的国际化。此轮日元升值，实际上凸显出目前国际货币体系已无强势货币可言。从历史上看，大规模的经济金融危机往往会促成新的国际货币的兴起。然而，几乎没有人认为这会是日元提升国际货币地位的一次机遇。日元国际化始于上世纪70年代，时至今日，其发展却极为有限。总的来说，日元国际化难以取得进展的原因如下：

  首先是日本在国际舞台上缺乏足够的话语权。从经济关系看，20世纪80年代起，日本企业就形成了对美国市场的依赖，目前对美出口占日本对外出口总额的17%。如果美国经济衰退到一定程度，将对日本企业的生存和发展起到负面作用。由于经济上不能自立于美国，加之日美特殊的政治关系，日本政府在日元国际化这种牵涉美国利益的问题上，只能采取国际协调政策，甚至盲目迎合美国霸权，曲意满足西方盟国的要求。

  其次是作为日元国际化的基地，东亚地区始终是美元区而不是日元区。1990年之前，美国一直是东亚重要的最终产品市场。自1991年以后，东亚区域内提供的最终产品市场超过美国，但美国仍然是该地区最大的外部最终产品市场。相比之下，日本作为最终产品市场的比例很低，从未超过10%。因此，尽管目前日本同东亚各国/地区间的贸易比重已占到日本对外贸易总额的50%，但在出口贸易中，日元和美元计价比例基本各占50%；在进口贸易中，日元计价比例虽然达到近30%，但是和美元70%的比例相比，仍有较大差距。

  三是日本金融体制改革不彻底。20世纪80年代中期实施金融自由化改革后，日本于1986年建立了日本离岸市场，此后日元资金大量流入香港，但巨额的日元资金并没有流向其他亚洲国家，或沉淀在香港参与资本交易，而是大部分又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接借贷给了日本企业。

  究其原因，还在于日本国内金融改革不彻底，国内金融市场存在着各种金融规制，对国内贷款的制约较多。离岸市场的成立反而为国内资金经该市场向在香港的海外分行转移并返流至国内分行、满足国内非银行顾客日元资金的需求创造了条件，就此形成了日元的国际迂回流动，使海外日元使用受到了极大限制。

  最后是日元汇率的经常性大幅波动。1973-2009年间，日元对美元汇率年均变动超过10%的情况出现过17次，1985至1986年曾出现过日元升值40.5%的波动记录。为了防范外汇风险，很多日本企业在海外经营的过程中都建立了以美元为核心的集中式外汇风险管理体制，利用专门的技术人才、灵活运用外汇风险回避手段，降低管理成本。

  这一体制的确立，不仅夺走了日元国际化的机会，而且对美元的规模经济扩展、提高其惯性效应起着推波助澜的作用。换句话说，日本对海外的直接投资越大，日本企业在海外所形成的生产贸易网络越发达，反而越不利于日元的国际化。

  正是以上这些原因导致日元始终抓不住类似于此轮危机所带来的机会推动国际化，这是值得包括中国在内的各国深入思考的一个问题。