田 立

  利率市场化改革所指的利率市场化，是一个以市场经济基准为标尺的、任何利率水平都由市场决定的全面市场化利率体系，这与我国当前的利率市场化水平有着质的差别。自2003年开始，我国利率体系已开始启动市场化进程，先是票据贴现利率市场化，接着银行间同业拆借利率也与市场接轨。之外，由于国债和公司债的价格本身就是市场化的，因而此类金融工具的到期收益率实际上也是市场化的。而我们现在所说的利率市场化，主要指的是商业银行存贷款利率的市场化。在中国，由于票据贴现、债券交易的规模相对有限，占有最大比例金融活动的存贷款利率改革就成了真正意义上的利率市场化的最重要步骤与内涵。

  市场化的利率体系意义相当宽泛，本文仅局限于资本市场来谈谈利率市场化对资本市场的影响，利率市场化对中国资本市场的最突出影响将是有助于提升资产的估值水平。众所周知，资产的估值水平与资产自身的效率是息息相关的，过去计划经济时期，由于国家需要用财政政策和信贷政策双重手段来帮助国企发展，因而运用固定利率来锁定企业资金成本就成了企业资金源源不断的重要保证。后来随着商品经济和市场经济的不断深化，一味“偏袒”国企的利率政策虽不再仅限于国企，并且也出现了利率水平多样化的局面，但一直以来的低利率水平依然没有改变，于是就出现了不管什么风险水平的企业都要从银行获得贷款的现象。

  且不说这种机制下的各种寻租现象，仅考察经济社会整体效率，也可以看出其中的巨大弊端。尽管企业的价值与其资金来源以及资金成本没有关系，但在资金紧张的情况下什么样的企业获得资金，对于宏观经济的价值还是有着极大影响的。一些效率低下且实际风险较高的企业凭着各种关系和手段获得支配资源的权利——资金，而另一些效率较高且实际风险也比较低的企业却拿不到这种支配权，从微观来看这仅仅造成了社会资源在企业间的分配不公，但从整个宏观经济来看，直接“恶果”就是宏观经济整体效率的低下、价值低下，并最终在资本市场上以一个相对较低的估值水平反映出来。

  如果在市场化的利率体系下，情况就会发生很大变化。首先，银行出于自身安全的考虑不再是利率一刀切，会有选择地对不同客户实施差别利率，而利率的定价过程也将通过资产证券化渠道由市场来确定。这样一来，那些能够得到市场认可的企业才能以公道的价格得到资金，进而获得不同力度的资源支配权。一个效率得到提高的经济体，其整体估值水平也会相应得到提升，并最终反映到资本市场中。

  除了效率以外，资本市场的估值水平还要受到“资本化率”的影响，而资本化率又是直接受制于利率水平。根据资产定价理论，短期内资本化率与无风险利率呈正相关关系，无风险利率指的是国债的到期收益率，按理说只要国债市场充分发展就可以了，为什么还要整个利率体系的市场化呢？因为任何一个体系，其要素应彼此关联，在一个没有完全市场化的利率体系中，国债的市场利率得不到有力支撑，因而所反映的实际经济意义是不全面的，在这种情况下，市场参与者可能不得不转向通胀率、CPI之类的其他经济变量，而这些变量在反映无风险利率时又有误差，这就必将传导到资产价值的估值体系中，造成资产估值的失准。

  再从微观层面看，利率市场化也是有利于资本市场的。众所周知，银行板块对A股市场有决定性的影响力，而现有银行板块的估值水平并不高，这不仅是银行盈利模式的问题，更有市场方面对银行安全性的忧虑。在现行利率体制下，贷款利率不仅不能体现贷款人的风险溢价补偿，反过来还对借款人形成激励。贷款利率市场化就是要通过市场定价来对资金借贷给出合理的利率水平，一方面提高借款人进入借贷市场的门槛，另一方面，银行所承担的风险也能得到合理补偿。不仅如此，在向市场“询价”的过程中，商业银行也可以把所承担的风险对冲掉，转而把精力投入到几乎无风险的金融服务领域，那么商行自身的资本化率就会因承担风险的下降而下降，由此推升自身的市场价值。

  有不少人认为，现行利率体制造就了商业银行的“巨大”利差收入，由此呼吁利率市场化，这实在与现实差距太大了。现行利率体系对商业银行是不利的，就是利率水平太低了，一些风险巨大但受社会和地方政府青睐的企业总是通过各种手段向商业银行施压，使得一部分商业银行在得不到应有回报的情况下却承担着巨大风险，这才是现行利率体制下银行所面临的困境。也正因如此，市场不认可上市银行的价值。由此我推测，一旦真正意义上的利率市场化得以实现，并且商业银行能及时转变经营模式的话，银行板块有望在未来得到升值机会，而其对整个资本市场的积极影响也会显现无疑。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）