本世纪以来，已有近千家主要来自IT等新兴行业的境内企业通过搭建红筹架构，于海外市场实现IPO或借壳上市。

  但统计数百份招股书可见，自今年始，“移民上市”正呈现一定回归趋势——一批企业主动拆除红筹架构，实现境内上市。另据记者了解，目前仍有至少30家企业正在运作去红筹化，以实现境内IPO。

  “未上市红筹回归”部分有赖于A股、尤其创业板的创富效应,但根本来看，上市资源的外流与回归，远非资本市场一力可决。管理层或仍需在行业引导、创投发展、外资准入、税收政策、货币管制等各方面综合协调，实现制度突破，打造一个公平、有氧的上市生态与资本沃土。

  ⊙记者 郭成林 ○编辑 全泽源

  红筹公司纷纷“隐性回归”

  9月20日，嘉麟杰发布IPO网上路演公告。按正常程序，该公司将于9月27日起招股，有望成A股中“未上市红筹回归”的最新一例。

  所谓未上市红筹回归，是指已搭好了红筹架构、尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，实现A股上市。

  而所谓红筹，广义指企业主要利润来源于中国内地，上市地是境外的这种架构；狭义指由中国内地居民企业或自然人控制的企业，通过系列的股权\协议安排，将企业的控制权转移到境外，并最终在境外上市。

  据嘉麟杰招股书，公司的实际控制人为中国内地人士黄伟国。2010年5月28日之前，黄伟国通过持有香港嘉乐75%的股权控制嘉麟杰。其后应监管层要求，黄伟国调整了其在境内、控股股东在境外的控股方式——香港嘉乐将所持公司30.08%股权转让给国骏投资。自此，黄伟国通过在上海突击设立的一人有限责任公司国骏投资控制了嘉麟杰，完成红筹架构拆除，并推动公司A股上市。

  必须一提的是，嘉麟杰未在招股书中描述过境外上市计划，也未将原有的股权架构定义为红筹架构，类似嘉麟杰的公司还有嘉寓门窗、向日葵等。但据记者了解，该类企业出于多种原因或更愿呈现一种“隐性回归”——招股书中讳谈曾有的境外上市计划，但股权沿革中处处留有红筹搭建及拆除痕迹。

  最新典型及回归热潮背后

  而9月8日登陆中小板的二六三则是最典型的未上市红筹回归案例。

  据二六三招股书披露，公司2005年拟于美国申请上市，并计划于上市前进行境外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制，公司建立了相关境外上市架构（红筹架构）。2006年，公司拟在境内公开发行股票，遂废止了该海外架构。

  浏览公司股权沿革，可清晰见到红筹搭建（包括设立境外上市主体Net263 Holdings等六个步骤）、境外私募（向四家海外机构投资者定向发行A类优先股股票）、回归拆除（包括废除控制协议、私募股权回购、注销等将控制权转回境内的一系列安排）这三块红筹回归重要内容的操作细节。

  再回查近几年百份招股书可知，截至目前，详尽披露境外上市计划、并经历红筹搭建及拆除历程且实现上市的共6家，以2009年12月3日上市的日海通讯为始点，其后分别是得利斯、上海华平、誉衡药业、启明星辰、二六三，上市地点主要中小企业板及创业板。

  “从目前几个成功上市的案例来看，大多操作红筹回归的时间在2006年至2008年，其背景主要有三个，第一是当时境内IPO开闸及疯狂大牛市、第二是当年10号文的修订大幅提高了红筹上市和外资并购的门槛、第三是堵热钱也堵到了境外上市企业的募集资金、利润换汇回国。”有从事过红筹业务的投行人士对记者称。

  他们同时也均认可，自去年底始，由于创业板的开启等一系列境内资本市场支持新兴产业的政策相继推出，加之A股傲视全球的高估值水平，确实扣动了一批“移民企业”的心弦，操作中的红筹回归也由此越来越多。

  监管趋向从“防控”到“鼓励”

  “目前国内上市资源枯竭很厉害，未上市红筹回归是一块较新的业务领域，且目前成功案例已经不少。而回溯监管层的态度，也经历了一个由防控到规范再到鼓励的过程。”齐鲁证券深圳投行部相关人士对记者表示。

  该人士还进一步指出，早期监管层忧虑企业搭建红筹架构赴境外上市的过程不规范，都很担心背后可能存在的违法违规情况，因此某种意义上说，当时对未上市红筹回归比较忌讳，没有思路。“这里涉及很多问题，如商务、外汇、税务、假外资等等，需要多部门的协商、配合来解决，证监会一家难以处理，发审体系也没有形成具体思路，这种项目由于监管层态度不明朗，在投行内部都无法立项。”

  目前监管层的态度首先是不反对，其次是鼓励优秀的企业回归。在审核要求上主要看回归过程是否规范，也就是对红筹架构搭建过程的一些瑕疵并不像过往那样关心，对拆除过程比较关心。”上述人士继续解释，“现在已经没有把未上市红筹回归作为特殊案例看待，就是一般案例了，有比较成熟且稳定的审核理念。”

  回查近几年证监会对保荐人培训的内容记录大致可印证上述人士的说法。首先是在2007年的保代培训上，对于企业外资化架构如何实现上市的审核要求是在提问环节提出，此后至2008年成为常规性内容。

  而浏览最新保代培训内容可知，监管层目前对未上市红筹回归的审核要求核心是企业必须拆除红筹架构后申请上市——即控制权转移到国内，其他审核理念与一般企业无异，当然对回归过程的合法性、税务合规、控制权是否变更等方面也比较关注，但合规性也是境内其他企业上市的基本标准之一。

  至于不允许留存红筹架构，监管层主要出于资金流动、股权安排、股东承诺等情况比较复杂，如公司治理、股权退出、对赌条款等情况难以核实；避税港公司本身缺乏透明度，控股股东等情况难以核查；假外资、返程投资现象突出，若留下对经济存在负面影响等三方面的考量。

  此外，查阅前述6个成功上市企业在法律意见书等文件中记载的反馈意见，可知监管层对于红筹拆除过程中的关注点主要集中在SPV设立、股权重组、税务支付、及外汇管理这四个方面。

  莫再让优质上市资源外流

  “目前未上市企业红筹回归已有较为可循的操作思路。”上述齐鲁证券投行人士对记者表示，“比如对某些行业的定价和审核标准问题，早年很多互联网企业都去境外上市，很大程度就是因为当时国内对这种商业模式看不清，大家都不相信点点鼠标就能挣钱。现在包括互联网在内的很多轻资产型企业在国内资本市场已经不少，变化还是非常大，审核理念不同了。”

  另外，记者在采访多家已搭建红筹架构的企业中获悉，国内经济的高增长与多元化为各种新兴行业带来广阔空间，但是，宏观调控、审核理念的不确定性、境内IPO周期较长、对新兴产业和新业务模式的定价问题、外资PE的退出途径和渠道等因素也导致企业不愿或无法回归，在互联网、新能源、生物制药等新兴行业非常普遍。

  在此背景下，一个不容忽视的事实是，一批新兴行业的红筹公司已成长为海外资本市场的明星，控制了大量难以想象的软性资源。如2004年在香港主板上市的腾讯是即时通讯领域无可争议的霸主，目前市值将近400亿美元，位居全球互联网上市公司第三，注册的活跃用户将近6亿人，同时在线有1亿人。

  同样在香港主板上市的阿里巴巴，目前也已成为全国乃至全球最大的B2B网上交易平台。2009年交易额达2083亿元，注册会员1.9亿人，直接和间接创造的就业岗位超过400万个，其对中小企业信息的掌握程度和对宏观经济的影响力不言而喻。

  “如果让大量这样的红筹企业被外资控制，比如阿里巴巴，虽然精神领袖是马云，但股权控制人是雅虎和软银——则有可能导致关键数据的流失和产业发展主导权的部分外移，对国家经济安全和信息安全的影响不可小觑。”深交所相关人士忧虑道，“同时，这批企业在发展路径上还过多地受制于国际资本市场波动，企业高速发展的成果也只能为境外投资者所享有。”