⊙撰稿 陈友忠 ○编辑 全泽源

  前些日子参加中华创业投资协会与深交所综合研究所联合举办的“未上市红筹架构企业回归境内资本市场圆桌研讨会”，会上大家探讨，国内外资本市场目前可谓是“冰火两重天”——国内深圳创业板推出后一直火爆异常，市盈率（PE值）居高不下，而受金融风暴和美国经济“二次探底”的冲击，海外资本市场比如纳斯达克持续低迷、新股发行放缓，导致目前很多VC/PE（私募股权）投资的红筹架构的创业企业退出无门，看不清下一步的走向。根据中华创投协会的统计，这类企业目前约有600家之多。

  既然如此，“红筹回归”会不会是一条解决之道？创业板可否成为美元基金退出的通道之一？目前海外大量“两头在外”的未上市红筹架构企业是否有意愿回归境内创业板或中小板上市呢？

  讨论来讨论去，大家的观点却并不乐观，从主客观两方面来看，“红筹回归”都不大现实。中华创投协会的统计显示，目前多数VC/PE机构对此仍持谨慎的观望态度（26.9%表示时机不成熟，73.1%表示持观望态度）。

  从海外红筹架构创业企业和投资人VC/PE的主观意愿来说，虽然创业板较高的估值固然有一定吸引力，人民币升值也可在一定程度上提高VC/PE的回报，但国内资本市场要求上市企业的实体必须注册在境内，回来上市意味着必须把原有美元离岸投资架构重新调整为人民币在岸投资架构。在目前的法律框架下，外资互联网、广告、媒体、无线增值、网游等领域都是被限制进入的，因为境内企业无法安排“新浪模式”，所以上述限制类的项目，就无从谈起在境内上市了。而这类轻资产、高速增长的TMT项目又正是美元创投基金的偏好所在，正是靠着所谓离岸投资的“新浪模式”，外资创投基金才得以在中国培育出百度、新浪、盛大、分众传媒这些企业。

  对于其他没有“新浪模式”障碍的项目，如果要回归境内上市，首要的任务就是转为人民币投资架构，这在操作层面增加了一道换汇出境的手续，面临着转让价款的支付存在外汇管制及补税、境内实体企业受让境外壳企业核心资产的资金筹措、公司的实际控制人在国外等困难。

  假使这些操作层面的困难一一得以克服，境内上市将面临的不确定性又成为另一大机会成本。在境内上市有许多限制，很多环节的不确定都可能导致境内上市不成功：过往的财务记录、股改问题、涉税问题、登记问题以及给员工期权与“对赌协议”等VC/PE惯用的保护条款在国内不被认可，这些诸多环节中的任何一个出问题，都可能导致上市失败。

  在海外上市可以说是一种比较单纯的企业市场行为，但在国内则还要受到比较多的行政审批及国家监管部门的控制。业界有一句话：项目做得再好也没有用，关键是看发审委让不让你过关。

  第三大困难在于境内上市的高门槛，出于风险控制的考虑，国内创业板和中小板有向主板靠拢的趋势。创业板对上市公司的要求是最近两年连续盈利，且净利润累计不少于1000万元人民币，并持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万人民币，最近一年的营业收入不少于5000万人民币，最近两年营业收入增长率均不低于30％。但从目前在创业板上市的公司看，能够通过审核在创业板成功上市的公司无论是营收或利润，均远高于这个标准，且相当大比例的企业仍然来自传统制造业，较少TMT等新经济领域的项目。如果按照今天中小板和创业板的上市门槛，许多已经在海外上市的新经济类项目当年是无法达到境内的上市要求的。创业板本来就应该是高风险高收益的市场，如果谁都不想承担风险，那就都去做pro-IPO了。

  目前，已经有200家企业在深圳创业板门外排队，大有“千军万马挤独木桥”之势，如果再从海外回来几十家，谁被挤到桥下去都很难说。即使回归的海外项目挤上了独木桥成功上市，接下来在长达一年的禁售期内，创业板这么高的PE估值能否持续，也是一个大大的问号。

  一旦在国内上市不成功，这些回归的项目就成了“竹篮打水两头空”，也不可能再转回红筹到海外上市。中国的并购市场也没有发展成熟，投资机构如果想要通过企业被并购的方式退出非常困难，估值也不会太高。

  所以我认为，在目前的法律政策框架下，外资创投所投企业几乎很少可能回到国内创业板来上市。好项目一般不会回来，回来的不一定是好项目。红筹项目也没有理由在海外遇到一点挫折就回来寻求国内上市。毕竟相对于国内，海外资本市场审批宽松方便很多，比如纳斯达克只要求企业信息披露透明化，对于企业上市没有太高要求，基本上没有盈利也可以上市，增发和退出都很有弹性。而且海外并购市场发达，即使上不了市，企业的选择也更多。

  而从深交所的角度看，或者不应着眼于这些已投资的海外红筹项目，而是应更多地去培养新的项目，进行中长期的布局，透过政策来鼓励外资创投更多地进行在岸投资而非离岸投资。这样未来的3-5年，或许能储备更多适合于国内创业板上市的好项目。

  （作者为智基创投创始管理合伙人）