近期我们发现股指期货与商品期货的联动性越来越强，本文以此为出发点，通过统计分析，验证了我国沪深300股指期货对部分商品期货具有价格引领作用，并对产生引领作用的深层次原因进行了分析和探讨。同时，通过分析和比较国内外成熟市场股指期货和商品期货开盘时间的先后顺序，最后得的出建设性结论：沪深300股指期货应早于商品期货开盘。

  一、沪深300股指期货与商品期货价格关系的统计检验及原因分析

  1、股指期货对商品期货具有价格引领作用

  我们选取2010年7月15日-8月27日沪深300股指期货主力合约，以及两种商品期货（螺纹和铜期货）主力合约1分钟高频数据作为统计样本，共计6720条有效数据。通过分别建立股指期货与螺纹钢期货和铜期货价格收益率的VAR模型，从而利用格兰杰因果关系检验判定股指期货与螺纹钢和铜期货的影响关系。最后得出结论---沪深300股指期货对螺纹钢期货具有引领作用；沪深300股指期货对铜期货具有引领作用（具体检验过程略）。

  2、股指期货引领商品期货的原因分析

  股指期货对应的是沪深300股票现货，由于期、现是同一交易标的，因此股指期货与沪深300指数之间存在一定的引领关系是有潜在的逻辑基础的。而沪深股指期货与商品期货之间是基于不同现货的期货品种，二者完全是风马牛不相及的品种，怎么会有价格上的因果关系呢？我们认为这主要是由于以下两点原因：

  （1）大量的商品期货投资者，尤其是短线投机者，在进行商品期货交易时，参考股指期货的价格进行操作。每当股指期货价格出现拐点时，趁机在商品期货市场进行同方向操作，投机获利。股指期货市场严格的投资者适当性制度导致现在股指期货投资者中有很大一部分来自商品期货市场，因此股指期货投资者中的很大一部分会同时关注商品期货和股指期货两个市场。通过我们的调查发现，有些投机者除了采用技术分析方法预判价格走势之外，还经常参考同期股指期货的价格作为开仓或者平仓的依据。

  （2）股指期货和商品期货存在一定联系和逻辑关系，因而造成期指对商品期货具有价格引领作用。股票市场素有国民经济“晴雨表”之称，是对国家经济的最全面、迅速和直接的体现。股指期货是对未来股票市场走势的预期，是对未来宏观经济形势的综合反映。而商品期货要受到未来宏观经济情况的影响，所以受到股指期货价格走势的影响，因而在二者之间存在着潜在的联系和逻辑关系。

  通过以上分析，我们认为股指期货价格引领商品期货价格的主要原因是由于二者之间存在一定的联系和逻辑关系，并且存在一定数量的投资者以股指期货价格变动为参照，进行商品期货投机交易。无论如何，我们都不应忽视引领关系的存在。尤其是在设计商品期货和股指期货开盘时间的先后顺序上，应该考虑到二者之间的因果关系，尽量避免期货市场的大幅波动。

  二、股指期货与商品期货开盘时间的比较分析

  1、国外成熟市场股指期货、商品期货和股票市场的开盘时间

  世界上成交量最大的股指期货合约-“迷你标普500期货指数合约（E-mini S&P 500）”在芝加哥商业交易所（CME）的开盘时间为美国中部时间下午17点，24小时跨日交易；而在同一交易所上市交易的主要商品期货合约（如黄油、鲜奶等）一般都在上午9、10点钟开盘（比股指期货晚十几个小时开盘），下午13点左右收盘，日内交易。在于之相邻的芝加哥商品交易所（CBOT）交易的主要商品期货（如大豆，棉花等），在下午18点开盘，较“迷你标普500期货指数合约”晚开盘1个小时，实行跨日交易。在英国伦敦国际金融期货交易所挂牌交易的伦敦金融时报100股指期货指数（FTSE100）于伦敦当地时间上午8时开盘，下午17时收盘。而在该交易所交易的主要商品期货一般在早上9点至9:30开盘(如咖啡、糖、可可)，开盘时间晚于股指期货1小时。

  可见，国外成熟市场股指期货开盘时间一般都早于商品期货。至于是否因为股指期货对商品期货价格有影响，而特意这样安排开盘顺序，我们现在无法求证。但不能不说，股指期货先于商品期货开盘对维护商品期货价格稳定，减少市场不合理的波动是有帮助的。

  2、我国股指期货、商品期货和股票市场的开盘时间

  我国大陆股指期货合约开、收盘时间的设计，与我国台湾地区股指期货开、收盘时间非常相似，都是早于股票市场15分钟开盘，晚于股票市场15分钟收盘。然而，大陆资本市场与台湾有着很多不同之处。由于受地理位置、人口、物流，商品产量等因素的制约，商品期货品种在台湾很难获得成功。因而台湾在设计股指期货开盘交易时间之初，只要考虑到其对股票市场有引领作用，应该先于股票市场开盘即可，完全可以不用顾及其对商品期货的影响。但大陆在制定股指期货开盘时间时，除了要考虑到其对股票市场的影响之外，还应充分认识到其对商品期货的领先作用，先于商品期货开盘。

  三、关于我国沪深300股指期货开盘时间的建议

  股指期货先于商品期货开盘的好处主要在于：股指期货市场可以对上一交易日收盘后到本交易日开盘前的各种市场信息做出综合反应，相对准确的反应未来宏观经济形势，可以在宏观上给商品期货指明方向，从而降低商品期货市场开盘时的振荡幅度，起到稳定商品期货市场的作用。

  通过以上价格引领分析，同时借鉴国外经验，我们建议股指期货先于商品期货开盘。既可以将沪深300股指期货的开盘时间提前至上午9点，甚至8:45，也可以将商品期货的开盘时间推后至上午9:30。

  （太平洋证券金融衍生品部 张乐久 杨荣 恒鼎资产管理有限公司 陈明 编辑 梁伟）