陶 君
宁波港股份有限公司（以下简称“宁波港”或“公司”）董事长李令红及他的团队，第一眼就能让笔者感觉到他们是一群十分沉稳而低调的实干家。李董事长介绍，“宁波－舟山港是世界第一大海港！”笔者听到后十分诧异，而后听到他的深入介绍和分析，原来宁波－舟山港具有如此独特的天然优势，且年吞吐量已雄踞世界第一海港！宁波－舟山港最大及主要的码头运营商——宁波港的投资价值几何呢？这与她不可替代的天然禀赋和李董事长领导的这一群实干团队紧密相连。
天然优势——全球海港老大
募集资金项目回报稳定
天然优势——全球海港老大
在了解宁波港之前，先了解一下宁波－舟山港吧。该港口是中国大陆主要的集装箱、矿石、原油、液体化工中转枢纽和储存基地，是华东地区主要的能源、原材料、粮食等散杂货集散中心。以2008年底数据而言，宁波－舟山港是我国集装箱吞吐量第四大港，石油、天然气及其制品吞吐量第六大港。宁波－舟山港货物吞吐量2008年首次位居国际及国内海港第一位，2009年宁波-舟山港的货物吞吐量达到5.77亿吨，继续保持了国际及国内海港第一位的优势。
表：2007-2009年国内港口货物吞吐量前十大港
■
宁波港是由宁波港集团联合招商局国际等7家发起人于2008年3月31日共同发起设立，其中宁波港集团占90%的股份。公司是全国最大的码头运营商之一，货物吞吐量和集装箱吞吐量在我国港口行业居于领先地位。公司拥有完备的集装箱、矿石、原油、煤炭、液体化工产品处理体系，能提供上述五大基础货物的装卸服务，强大的综合业务能力使该公司能应对港口行业日益激烈的竞争。
公司主要运营基地——宁波－舟山港自然条件得天独厚，常年不淤不冻，2008年港区主航道——虾峙门航道浚深后，航道最小深度自-18.0米增至-22.1米，能航行、停泊和装卸世界上各类超大型船舶，并顺利通航了44万载重吨的超大型油轮和1.4万TEU的超大型集装箱船。港区北面的舟山群岛对风浪形成天然屏障，无需修建防波提。宁波－舟山港拥有世界罕见的建港优势，岸线前沿水深条件好，深水岸线后方广阔的陆地对于堆存、仓储及临港工业的发展极为有利。泊位单位建设成本、维护成本大大低于同类港口，并能较好地顺应港口大型化和深水化的发展要求。公司目前拥有生产性泊位88个，其中，万吨级以上大型泊位61个，五万吨级以上特大型深水泊位37个。宁波港主要经营地宁波－舟山港是国际性超大型深水港，优越的港口条件吸引了新一代各类超大型运输船舶前来挂靠，顺应了国际海运业船舶大型化的发展趋势，港口业务量增长迅速，已与100多个国家及地区的约600个港口开展贸易运输往来，目前全球排名前20名的集装箱班轮公司已登陆宁波港，在宁波设立分支机构或船务代理机构。截至2010年6月30日，靠泊公司码头的集装箱服务航线已发展到225条，其中远洋航线123条、近洋航线50条、国内航线52条，每月装卸作业集装箱班轮超过1200多艘。
宁波港拥有不可多得的地理和经济区位，位于中国大陆海岸线中部、南北沿海航线和长江黄金水道“T”型交汇点，向内既可链接沿海个港口，又能通达整个长江流域，向外直接面向东亚及整个环太平洋地区，1000海里范围内可连接中国香港、高雄、釜山、大阪、神户这些重要国际性货物集散港，是中国沿海近、远洋运输辐射的理想货物集散地。宁波港经济腹地以长江三角洲地区为依托，向内可辐射整个长江流域七省二市，包括上海、浙江、江苏、安徽、江西、湖南、湖北、四川、重庆七省两市。2009年腹地七省两市生产总值达到13.59万亿元，占全国的40.5%；外贸进出口额达8919.3亿美元，占全国的40.4%。一方面腹地经济需要输入大量能源和基础原材料，同时该地区产出的各种制造加工产品等又要大量外销，早就巨大的货物进出需求。2010年1季度，宁波港腹地七省两市的GDP增速均超过13%，明显高于全国平均水平。
募集资金项目回报稳定
发行募集资金主要投资包括四个码头建设项目、采购固定资产设备和补充流动资金。四个码头建设项目中，总投资额超过50亿元的有两个，税前内部收益率均超过10%，在基础设施行业，这可称得上稳定回报。
1、北仑港区五期集装箱码头工程
北仑港区集装箱码头五期位于宁波北仑穿山半岛北岸,共建设5个2～10万吨级集装箱专用泊位，泊位岸线总长度1625米，设计吞吐量250万TEU/年。装卸采用双20英尺岸桥，额定起重量为61吨，轨距为35米，最大外伸距为65米，集装箱从堆场至岸桥采用集卡运输，该项目总投资约65.12亿元，拟使用A股募集资金55.9亿元，经公司测算税前财务内部收益率为10.97%。目前一阶段三个泊位已建成并投入试生产，盈利前景可期，预计整个工程会在2015年前全部完成。
2、梅山保税港区1#～5#集装箱码头工程
项目位于梅山岛南侧梅山保税港区，共建设5个集装箱码头，相应建设集装箱泊位长1,800米。码头前沿装卸船用岸桥作业，起重量为65吨，轨距为35米，外伸距为61米。水平运输采用集卡。该项目总的设计年吞吐量300万TEU/年，汽车装卸量2万辆/年。项目总投资约53.06亿元，其中35%为自有资金，拟使用A股募集资金16.5亿元。该项目由宁波港的控股子公司宁波梅山岛国际集装箱码头有限公司组织实施，该公司股东为宁波港（持股90%）和宁波梅山岛开发投资有限公司（持股10%）。经公司测算项目税前财务内部收益率为11.65%。该项目于2009年开始前期工作，目前已有两个泊位投入试生产，预计整个工程会在2015年前全部完成。
综合业务功能优势突出
“公司与上海港是相互协作和补充的关系，宁波港在大宗货物运输装卸方面具有独特优势，而上海港在集装箱方面规模较强。”这是李令红对两大港发展的看法，这彻底打消了笔者对两大港是否面临激烈竞争的担忧。
铁矿石吞吐量居国内首位
近年来由于我国经济快速发展，基础设施建设和重工业特别是钢铁工业的发展需要大量的钢材，我国已成为世界上最大的铁矿石消费国之一。海关总署统计数据显示，2004-2008 年，我国铁矿石进口量由2.08 亿吨增长到4.40亿吨，复合年增长率为20.6%。
我国主要金属矿石吞吐港口包括宁波－舟山港、青岛港、日照港、天津港、上海港。2008年，宁波－舟山港金属矿石吞吐量居于全国首位，达到1.34亿吨。
图：金属矿石吞吐量前十大港口（2008年）
■
原油吞吐量稳居国内第一
我国主要原油进口港口包括宁波－舟山港、大连港和青岛港等。2008年宁波-舟山港石油天然气吞吐量1.1亿吨。
表：我国石油、天然气及制品吞吐量前三大港口（2008年）
排名 港口 吞吐量(亿吨)
1 宁波－舟山 1.10
2 青岛 0.55
3 大连 0.49
集装箱吞吐量全国第三
交通运输部统计数据显示，2010 年上半年，全国集装箱吞吐量总计完成6870 万TEU，同比增长22.3%，其中，宁波－舟山港集装箱吞吐量为627 万TEU，位居全国第三，同比增长34.4%。
表：2007-2009年我国集装箱吞吐量前五大港
■
煤炭吞吐量全国第六
由于近年来国内经济的迅猛发展，我国对煤炭等能源的需求量持续上升。2004~2008年，我国规模以上港口煤炭及制品吞吐量由7.20 亿吨增长到11.70 亿吨，复合年增长率为12.9%。
由于海运方式具有成本低运量大的特点，且我国煤炭资源大部分位于北方，而东南沿海地区的经济比较发达，对煤炭需求量大，因此我国煤炭资源主要通过北方沿海港口运往东南沿海地区。我国主要煤炭输出港口包括秦皇岛港、天津港、青岛港、日照港及连云港港等；宁波－舟山港、上海港等为华东地区的主要煤炭输入港。
2008年，宁波-舟山港的煤炭吞吐量为0.55亿吨，位居全国主要煤炭装卸港第六位。
板块营业收入结构均衡
宁波港主营业务收入来自集装箱、铁矿石、原油、其他业务及综合物流五大板块，其中综合物流收入占全部主营业务收入的40%左右。从收入变化状态看，原油装卸收入基本保持稳定，煤炭、液体化工品等其他货物和综合物流业务保持较高增速。
■
集装箱装卸及相关业务
2007-2009 年度，宁波港集装箱装卸及相关业务收入的复合年增长率为-9.00%，低于主营业务收入的复合年增长率。影响集装箱业务毛利率的主要因素有集装箱装卸综合费率、集装箱空、重箱比例结构、内外贸箱比例等。2007-2010年上半年公司集装箱业务收入和毛利率变化见表。
项目 2010 年1-6 月 2009 年度 2008 年度 2007 年度
主营业务收入（千元） 588,773 1,083,588 1,183,082 1,308,491
主营业务成本（千元） 211,000 410,955 438,269 429,024
毛利（千元） 377,773 672,633 744,813 879,467
毛利率 64.16% 62.07% 62.96% 67.21%
铁矿石装卸及相关业务
2007-2009 年度，宁波港铁矿石装卸及相关业务收入的复合年增长率为14.98%，高于同期公司主营业务收入的复合年增长率。在费率基本稳定的前提下，影响铁矿石业务毛利率的主要因素是设备修理费用及材料消耗费用铁矿石装卸业务的盈利能力最强。2007-2010年上半年公司集装箱业务收入和毛利率变化见表。
2007-2010年上半年公司铁矿石业务收入和毛利率变化见表。
项目 2010 年1-6 月 2009 年度 2008 年度 2007 年度
主营业务收入（千元） 464,459 967,709 888,433 732,042
主营业务成本（千元） 114,037 248,146 262,618 233,582
毛利（千元） 350,422 719,563 625,815 498,460
毛利率 75.45% 74.36% 70.44% 68.09%
集装箱装卸及相关业务和铁矿石装卸及相关业务是公司主要的利润贡献者。
原油装卸及相关业务
2007-2009年度，宁波港原油装卸及相关业务收入的算术平均增长率为-2.81%，低于同期公司主营业务收入增长率。公司原油业务毛利率受中转过驳装卸方式影响较大，如果锚地过驳比重下降而码头中转比重上升，则原油业务毛利率相对上升，但变化幅度不大，毛利率相对较为稳定。2007-2010年上半年公司原油业务收入和毛利率变化见表。
项目 2010 年1-6 月 2009 年度 2008 年度 2007 年度
主营业务收入（千元） 83,427 196,088 216,544 207,610
主营业务成本（千元） 8,380 26,603 30,613 27,297
毛利（千元） 75,047 169,485 185,931 180,313
毛利率 89.96% 86.43% 85.86% 86.85%
其他货物装卸及相关业务
其他货物装卸及相关业务主要指煤炭等散杂货业务。2007-2009 年度，宁波港其他货物装卸及相关业务收入逐年增长，复合年增长率为12.53%，超过同期主营业务收入的复合年增长率，主要是由于该期间本公司其他货物中煤炭装卸及相关业务需求旺盛，以及煤的品种结构变化导致平均费收也有所上涨。
其他货物装卸及相关业务收入和毛利率变化见表。
■
综合物流及其他业务
综合物流及其他业务主要包含水陆运输、港口拖轮服务、船货代理等综合服务业务。2007-2009 年度，宁波港综合物流及其他业务收入逐年增长，复合年增长率为17.90%，超过主营业务收入的复合年增长率，主要是由于该期间本公司水陆运输收入增加等原因。
综合物流及其他业务收入和毛利率变化见表。
项目 2010 年1-6 月 2009 年度 2008 年度 2007 年度
主营业务收入（千元） 1,203,553 1,486,405 1,301,985 1,069,291
主营业务成本（千元） 914,476 1,017,417 811,936 570,371
毛利（千元） 289,077 468,988 490,049 498,920
毛利率 24.02% 31.55% 37.64% 46.66%
研究机构的盈利预测和估值
根据国内颇具影响力研究机构银河证券的数据，对公司营业收入关键假设及预测，银河证券通过分货种预测装卸堆存收入、通过历史数据预测各项业务毛利率，根据营业收入毛利率预测主营业务成本。
一定条件下的利润预测
假定公司未来三年营业收入增速分别为26%、15%和14.8%，销售毛利率分别为53%、52%和52%。银河证券研究报告的结论是，在上述假设基础上的财务预测显示，归属母公司股东的净利润增速分别为21%、13%和14%，净利润平均增速为16%，新股发行后，未来三年的EPS分别为0.165、0.187和0.213元。
表：营业收入、成本预测汇总表
■
可比公司相对估值指标显示，行业平均PB为2.31倍；相对2010年业绩的PE指标为24倍，相对2011年业绩的PE指标为23倍，相对2012年业绩的PE指标为17倍。按照2011年23倍市盈率和2012年17倍市盈率计算，银河证券对公司合理估值区间为3.62元~4.3元。
其他券商估值结论
安信证券假设各货种装卸费率均维持在目前水平，预计公司2010-2012年EPS分别为0.17元、0.19元和0.21元。如果集装箱装卸费率每标箱能够提高50元（提价10%左右），将增厚EPS 0.03元左右。安信证券预测公司上市首日定价区间3.74元—4.25元，对应2010年PE为22倍-25倍。
广发证券研究报告认为，吞吐能力的扩大将大幅提高公司在集装箱业务方面的竞争优势，解决发展瓶颈。预计2011-2012 年公司集装箱吞吐量保持 15%以上的增速。我们预计公司 2010 年实现摊薄后 EPS 约为 0.16 元，按照港口行业估值我们认为合理的上市价为 4.16元/股。
| 排名 | 2009 年 | 2008 年 | 2007 年 | |||
| 港口 | 吞吐量 （亿吨） | 港口 | 吞吐量 （亿吨） | 港口 | 吞吐量 （亿吨） | |
| 1 | 宁波－舟山 | 5.77 | 宁波－舟山 | 5.20 | 上海 | 4.92 |
| 2 | 上海 | 4.95 | 上海 | 5.08 | 宁波－舟山 | 4.73 |
| 3 | 天津 | 3.81 | 天津 | 3.56 | 广州 | 3.43 |
| 4 | 广州 | 3.64 | 广州 | 3.47 | 天津 | 3.09 |
| 5 | 青岛 | 3.15 | 青岛 | 3.00 | 青岛 | 2.65 |
| 6 | 大连 | 2.72 | 秦皇岛 | 2.52 | 秦皇岛 | 2.49 |
| 7 | 秦皇岛 | 2.49 | 大连 | 2.46 | 大连 | 2.23 |
| 8 | 苏州 | 2.46 | 深圳 | 2.11 | 深圳 | 2.00 |
| 9 | 深圳 | 1.94 | 苏州 | 2.03 | 苏州 | 1.84 |
| 10 | 日照 | 1.81 | 日照 | 1.51 | 日照 | 1.31 |
| 排名 | 2009 年 | 2008 年 | 2007 年 | |||
| 港口 | 吞吐量 (万TEU） | 港口 | 吞吐量 (万TEU） | 港口 | 吞吐量 (万TEU） | |
| 1 | 上海 | 2,500 | 上海 | 2,801 | 上海 | 2,615 |
| 2 | 深圳 | 1,825 | 深圳 | 2,142 | 深圳 | 2,110 |
| 3 | 广州 | 1,120 | 广州 | 1,100 | 青岛 | 946 |
| 4 | 宁波－舟山 | 1,050 | 宁波－舟山 | 1,093 | 宁波－舟山 | 943 |
| 5 | 青岛 | 1,026 | 青岛 | 1,002 | 广州 | 926 |
| 项目 | 2010年1-6月 | 2009年度 | 2008年度 | 2007年度 |
| 主营业务收入 | 615,855 | 1,010,734 | 873,774 | 798,201 |
| 主营业务成本 | 351,997 | 516,164 | 455,289 | 371,423 |
| 毛利 | 263,858 | 494,570 | 418,485 | 426,778 |
| 毛利率 | 42.84% | 48.93% | 47.89% | 53.47% |
| 序号 | 主营业务 | 项目 | 单位 | 2007A | 2008A | 2009A | 2010E | 2011E | 2012E |
| 1 | 合计 | 主营收入合计 | 百万元 | 4115.6 | 4463.8 | 4744.5 | 6030.0 | 6957.2 | 8003.4 |
| 主营利润合计 | 百万元 | 2483.9 | 2465.1 | 2525.2 | 2761.9 | 3155.7 | 3553.0 | ||
| 主营综合毛利率 | % | 60.4 | 55.2 | 53.2 | 45.8 | 45.4 | 44.4 |