⊙胡月晓

  当前经济体系中流动性的超宽松状态，是不争的事实。在宽松的货币环境下，9月信贷增长也不会有明显下降，M2增量则在节日货币加速流转作用的推动下，可能继续上升。笔者认为，基于季节性价格变动趋势和过多货币推动的趋势性因素影响，未来通货膨胀高企的态势基本已成定局。

  为保证节日期间货币供应，央行的公开市场操作在8月的短暂回笼后，9月又开始实施净货币投放。从年度数据上看，我国的公开市场一直充当着回收基础货币的功能，起着辅助存款准备金率对冲外汇占款货币投放增加的作用。从2002年到2008年，我国公开市场操作每年都表现为或多或少的净回笼；2009年，为实现快速给宏观经济体系“放水”的政策目标，公开市场操作也充当了投放货币的手段。但今年货币过量的副作用开始显现，本来对经济体系冲击影响最弱的公开市场操作却没有发挥回收过量货币的作用，反而继续起着投放货币的作用，截至上周末全年实现净投放3050亿元，在充裕的流动性环境下，结构调整、房地产调控等产业调整措施，将会导致新一些问题。

  截至9月19日，商务部在全国36个大中城市重点监测的食用农产品市场价格指数和生产资料价格指数分别为129.56和135.82，均比上月末（8月29日）上涨了1.23%；其中食用农产品价格已连续13周上涨；生产资料价格虽有波动，但上涨趋势也没有改变。

  至少从目前的数据看，年内CPI月度同比涨幅回落到3%以下难度很高。CPI具有明显的季节波动特征，在通常年份，3月至7月，构成消费篮子商品的绝对价格水平通常处于连续回落状态，即环比连续为负。但在今年7月，本该回落的消费价格水平却由于受到供给冲击影响（灾害天气导致）反常上升，从而抬升了价格指数水平，也使得在充裕货币压力下本就紧张通胀预期进一步强化，价格上涨的惯性趋势进一步形成。

  至于工业品生产价格指数，价格继续上涨的惯性已形成。虽然随着经济增速趋缓，工业领域活动也有所放慢，生产资料价格的上涨动力有所衰竭；但充裕的流动性加上价格刚性作用，宽松的流动性开始由“蜜”变“水”，生产资料价格惯性上涨的压力日渐增大。现在看来，全年价格风险不大的判断需要修正，未来价格风险正在转化为现实压力，资本市场需谨防通胀激发政策的调整。

  从经济学理上说，当采用货币作为反危机的手段时，一旦经济企稳，过度宽松的货币政策如果不及时回收，必然引起通货膨胀。即使经济还没有走上自我增长的轨道，一旦价格体系风险出现，事实上就意味着货币扩张对经济的促进作用已经弱化，那么为了防范通货膨胀风险，过量货币也需要被及时收回；此时经济体系需要其他刺激手段，货币手段作用已经不大，而对名义价格水平的提升作用却大增。

  以笔者的观察，货币扩张对经济的影响，眼下已跨过了由“蜜”到“水”的时间节点(即货币扩张刚开始对经济有促进作用，相对不会对价格有作用，到后来就只有对价格有作用，不对经济有作用)，未来如不加大货币回收力度，通胀将愈演愈烈。

  从近半年来的货币政策导向上看，货币当局对当前经济中的资产泡沫问题，似乎仍然忌惮较多。8月人民币信贷新增5452亿元，远超市场预期，也超过年初政策的均衡投放控制标准。从信贷需求的角度考虑，受经济活动再次放缓的影响，有效信贷需求明显下降，特别是在地方融资平台风险受到控制的情况下，信贷需求增长有限；从信贷供给的角度，受提高的监管比例要求影响，银行信贷供给增长也明显下降，具体表现为商业银行在经营中存款压力明显上升。但事实上，自从4月起，信贷投放强劲程度就连续超出了市场预期和政策年初制定的均衡投放目标。流动性虽然开始收紧，但在程度上只是将流动性过高“水位”从超警戒线10米降到5米，而政策目标是要降到超警戒线2米。

  （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）