发展新三板：

  寄望制度变革有突破

  ⊙桂浩明

  一年前，当创业板呱呱落地的时候，一些敏感的投资者就已预感到，我国多层次资本市场建设将进入一个全新阶段——标志是以场外交易为特征的新三板。一年来，有关各方为此作了很大努力，新三板的扩容及转板已在积极规划之中，新三板的推广也在有效推进。一种比较乐观的估计是，到今年年底或者明年年初，新三板将会有长足发展，届时，我国多层次资本市场的架构也就相对比较完整了。

  同时，又该承认，虽然现在券商等中介机构对新三板都很重视，也有了相应的技术准备，但总体来看还没有取得明显突破。而问题的关键是受到了制度的约束。

  其实在历史上，我国早就有过场外交易。在上世纪90年代初期，除了有全国性的沪深证券交易所以外，不少地方还搞过区域性的证券交易中心，甚至还有过两个名义上是全国性的证券交易网。在某种意义上，这些证券交易网也可以视为是中国资本市场中三板的雏形（尽管那个时候还没有二板及三板的概念）。后来，加强了统一管理，各地的证券交易中心相继关闭或改行，而在两网上交易的股票则移到“股权转让系统”挂牌，而这个系统实际上就是三板市场。现在所提出的以55个科技园区加上1个工业园区为基础建立的股权转让系统，就是在原先的三板市场基础发展起来的新三板。

  但是，问题也就在这里，从已经运行的中关村园区交易系统来看，还是延续了不少老三板的做法，譬如股票交易不实行连续自由竞价制度，而是实行在长时间屏蔽报价情况下的类集合竞价制度。当年老三板设计这样的交易制度，是为了防止股票被暴炒，自然有其道理，但这是以牺牲股票流动性为代价的。现在新三板要大发展，首先交易制度就对其构成了阻碍，试想，交易效率这么低，市场流动性这么差，新三板又怎么可能会活跃起来呢？

  还有，现在对参与新三板投资的主体仍是有不少限制。譬如不允许一般自然人购买新三板股票，单个新三板公司的股东被限制为不得超过200人。另外，每笔交易申报的最低限额是1万股。这样的限制，实际上是把多数投资者都排除在了新三板之外，交易过程受到非市场因素的影响与干扰很大。其结果是，正在交易的那些新三板股票，经常有行无市。因为流动性差，也就难以发挥为创业资本退出提供通道的作用。而与流动性差相应的，则是很难吸引长期投资者。

  从新三板首个股票挂牌到现在，转眼已好几年过去了，但这个市场一直没能真正活跃起来，市场功能的发挥十分有限。这绝非市场不需要新三板，也并非没有合适的公司到新三板上市，最近就有统计显示，在中关村园区挂牌的新三板公司，平均业绩远远高于在深市创业板上市的公司，而之所以出现这种局面，主要还是因为制度不配套，或者说是因为过多地沿用了老三板的一些做法。旧瓶装新酒之后，并不能真正体现新酒的价值，以致很多投资者对其兴味索然。

  现在，各方都已很明白，真要大发展新三板，就非要对现行制度作必要的调整不可。如果基础性制度还不具备，那么即便扩容开始了，转板机制推出来了，也很难想象会得到投资者的认同，那新三板想在多层次资本市场体系中发挥其应有的作用也就无从谈起了。眼下，如何突破新三板公司对股东人数及身份的限制，设法建立一套适合新三板实情的、具有较高运行效率的交易系统，应该说是最为关键的。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）